正通汽车：业绩低于预期,由“买入”评级降至“优于大市”

Please see important notice on the last page. Company Report CHINA ZHENGTONG(01728.HK) China Zhengtong (the Company) FY2012 recorded total revenue of Rmb27.6bil yuan, 91.4%yoy;gross profit of Rmb2.45bil yuan,76.9%yoy; attributable profit of Rmb604mil, 15.3%yoy; earning of Rmb27.4cents per share,8.7%yoy. The board proposed no dividend. The annual result is lower than our expectation due to booming administration cost and sellings & distribution expense. We therefore cut 12mths TP from HK$6.2 to HK$5.85, downgrade to “Outperform”. Admininstration cost and sellings expense surged by 110% and 128%yoy Thanks to the aggressive expansion and booming promotion and advertising cost, the net profit margin dropped by 1.6pps to 2.2% only. The gross profit margin decreased by 0.7pps. Continue to expand in FY2013, but less aggressive We expect only 10 new build store in FY2013 due to heavy finance pressure. The Management guided 10-15 new build stores. We expect the total revenue growth is 53%yoy, which is contributed by 52%yoy new cars sales, 79%yoy after-sales and 10%yoy lubricant oil sales. 2013E Gross margin increase to 9.4% We expect the gross margin will be enhanced by increasing after-sales turnover. For new cars sales, we expect the sales margin of middle-high end and luxury cars are 1.4% and 5.8% respectively, v.s. 1.2% and 6% in FY2012. Valuation and rating We expect the FY2013-2015E net income are Rmb1.22, 1.78and 2.44bil yuan, and earnings are Rmb0.55, 0.81 and 1.11yuan per share.Cut 12mths TP to HK$5.85, rating “Outperform”. Financials RMB mn 2011 2012 2013E 2014E 2015E Revenue 14,444 27,649 42,404 49,920 56,282 Growth(%) 80% 91% 53% 18% 13% Operation income 629 646 1,522 2,343 3,307 Growth(%) 83% 3% 136% 54% 41% Net income 524 604 1,218 1,781 2,442 Growth(%) 90% 15% 102% 46% 37% EPS(Yuan) 0.35 0.29 0.55 0.81 1.11 P/E(X) 11.5 13.9 7.3 5.0 3.6 P/B(X) 0.1 1.2 1.1 0.9 0.7 Source: Company data, CMS(HK) estimates Outperform (prior：Buy) TP：HK$ 5.85 Current price：HK$5.07 China Merchants Securities (HK) Colleen Li 86755-83295119 lik@cmschina.com.cn 29 Mar 2013 Key data HSI Index 22299.63 HSCEI Index 10896.22 S/O（mn） 220000 S/O (HK)（mn） 221003 Mkt cap (HK) (mn) 11205 BVPS（HKD） 2.97 Major share holder Holding (％) Free float 0.38 Industry Dealership Share performance % 1m 6m 12m Absolute return -12 -10 -44 Relative return -9 -14 -48 Source：Bloomberg Related research Please find the end of report -60-40-20020Apr/12Jul/12Nov/12(%)01728.HKHSI IndexWeaker than expectation, downgrade to Outperform Please see important notice on the last page. 公司报告 正通汽车(01728.HK) 正通汽车（下称公司）2012年录得总收入276亿元（人民币，下同），同比增长91.4%；毛利24.5亿元，同比增长76.9%；可分配利润6.04亿元，同比增长15.3%；每股盈利为27.4分，同比增长8.7%。公司拟不派发任何股息。公司业绩低于我们早前预期，主要由于行政以及营销费用大增超出预期，因此调低公司12个月目标价至5.85港元，原为6.2港元，降低评级至“优于大市”。 行政以及营销费用分别剧增110%和128%，吞噬利润 由于2012年进行了快速的网络扩张，大力加强了广告投放，公司的运营费用激增。因此虽然公司的毛利只下降0.7个百分点，但净利润下降1.6个百分点。 2013年扩张继续，但趋于保守 公司预计2013年新增门店10-15家，而且全部自建。我们认为公司与同业企业一样担负较重的财务压力，预计2013年新增门店10家，且均集中在下半年，对全年销售贡献较小。我们预计2013年新车销售、售后服务、润滑油销售业务的收入分别增长52%、 79%，和10%，以致总收入预计增长53%。 2013年毛利率由于售后业务占比上升而较稳定 2012年公司中高端车以及豪华车的新车销售毛利率分别为1.2%和6%，我们预计2013年将分别调整到1.4%以及5.8%；售后服务毛利率将从2012年46.3%调整至45%；但由于预计售后服务业务占比将持续提高，综合毛利率将上升0.3个百分点至9.4%。 估值与评级 我们预计公司2013-2015年净利润分别为12.2、17.8以及24.4亿元，同比增长102%、46%以及37%；每股盈利分别为0.55， 0.81以及1.11元。调低12个月目标价至5.85港元，隐含15%上升空间，给予“优于大市”投资评级。 盈利预测及估值 人民币 百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 主营收入 14,444 27,649 42,404 49,920 56,282 同比增长 80% 91% 53% 18% 13% 营业利润 629 646 1,522 2,343 3,307 同比增长 83% 3% 136% 54% 41% 净利润 524 604 1,218 1,781 2,442 同比增长 90% 15% 102% 46% 37% 每股收益(元) 0.35 0.29 0.55 0.81 1.11 P/E(倍) 11.5 13.9 7.3 5.0 3.6 P/B(倍) 0.1 1.2 1.1 0.9 0.7 资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 优于大市 (上次：买入) 目标价：HK$ 5.85 现价：HK$5.07 招商证券(香港)研究部 李康 86755-83295119 lik@cmschina.com.cn 2013年3月29日 基础数据 恒生指数 22299.63 H股指数 10896.22 总股数（万股） 220000 港股股数（万股） 221003 港股市值(港元百万) 11205 每股净资产（港元） 2.97 主要股东 持股(％) 自由流通量 0.38 行业 汽车经销商 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -12 -10 -44 相对恒指表现 -9 -14 -48 资料来源：彭博 相关报告 详情见报告后 -60-40-20020Apr/12Jul/12Nov/12(%)01728.HKHSI Index业绩低于预期，由“买入”评级降至“优于大市” 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告 附：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 8,467 8,836 11,569 14,363 17,756 营业收入 14,444 27,649 42,404 49,920 56,282 现金 1,109 1,207 300 1,156 2,941 营业成本 13,058 25,198 38,427 44,745 49,822 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 营业费用 330 694 1,060 1,248 1,407 应收款项 2,946 3,065 4,664 5,491 6,191 管理费用 320 728 1,103 1,298 1,463 其它应收款 0 0 0 0 0 财务费用 128 404 312 305 301 存货 3,244 3,270 4,611 5,369 5,979 资产减值损失 0 0 0 0 0 其他 1,169 1,294 1,993 2,346 2,645 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产 7,522 8,106 8,025 7,972 7,925 投资收益 21 19 19 19 1