天能动力国际(00819)：Tianneng Power (819 HK) - Potential Earnings Shock

持有天能电力公司更新资料潜在收益冲击分析员谭子Wang终审法院价格HK $ 4.18目标价3.84港元恒指19,378历史图表6.05.55.04.54.03.53.02.52.06月9日8月9日10月9日12月9日2月10日4月10日10月6日价格价格恒生指数资料来源：彭博社相对的(%)(0.7)24.813.9导演张天仁（36.85）新世界自由（2.99）关键指标净资产收益率（％）10.5净负债比率（％）净现金NTA（人民币元）1.7利息保障（X）不适用什么是新的 铅价在1H10继续高位徘徊，大约为比1H09高25％。另一方面，由于激烈的市场竞争，平均售价一直受压，从2H09的89人民币跌至85Rmb（与1H09持平）。 中国政府最近公布了五个城市的电动汽车试验补贴计划。我们注意到，本轮试用不包括采用铅酸电池的电动汽车。我们的观点2010年3月，政府宣布了“农村地区家电补贴计划”，其中包括购买电动自行车。我们认为，天能可以实现管理层实现销量增长30％以上的目标。然而，随着争夺市场份额的竞争加剧，其平均售价和利润率可能会面临压力。 由于铅占天能09财年销货成本的63％左右，鉴于平均售价持平，1H10价格上涨25％可能会使每节电池的毛利润减少超过10元人民币（而09财年为25.8元人民币）。我们预计收入将暂时受到影响，因此下调我们的预测。我们预计2010财年净利润将下滑30％，然后在2011财年恢复60％的增长。 在试验计划中排除铅酸型电动汽车可能是由于电动汽车价格低廉。但是我们认为，这也预示着电动汽车电池收入贡献将低于预期。行动与建议 我们认为，暂时的非理性竞争可被视为短期痛苦和长期收益。潜在的交易量激增和收益下降可能会震惊市场。我们将评级由买入下调至持有，并将目标价定为3.84港币，相当于12倍11财年市盈率（之前为15倍）。年底12月31日2008年2009A2010F2011F2012F销售额（人民币元）2,5852,2553,4064,0314,994税前利润（人民币百万元）279320226361494净利润（人民币元）234271190303415每股收益（人民币）0.230.270.180.280.38每股收益增长（％）2.713.7(34.0)59.836.9市盈率（x）15.713.820.913.19.5EV / EBITDA（x）8.78.511.67.75.7产量 （％）1.92.11.42.33.1有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I工业| 2010年6月8日性能1m3m6m绝对值（％）(9.3)12.711.2股票信息彭博代码819 HK市值（百万美元）58052周最高（HK $）5.6752周最低（HK $）2.13已发行股份（百万）1,083日均量6m（m）12.5自由浮动 （％）63.15大股东（％） 天能国际电力有限公司2010年6月8日2图1：上海长江铅现货指数（人民币每吨）18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0001月9日3月9日5月9日9月099月9日11月9日1月10日3月10日5月10日资料来源：彭博社图2：销货成本明细（09财年）其他能量5.10％8.20%塑胶盒6.9％其他原材料7.3％劳工7.1％电解铅玻璃纤维2.3%52.2%电极板10.9％资料来源：公司数据，金英证券图3：ASP和保证金预测1H09A2H09A1H10F2H10F成交量（百万）10.8m14.1百万16.2百万18.7m均价（人民币）85898590每单位毛利（人民币元）26.025.715.515.5* ASP和毛利率是基于铅酸电池（包括蓄电池和EV电池）的总收入除以所售电动自行车电池的数量得出的。资料来源：公司数据，金英证券 天能国际电力有限公司2010年6月8日3 收益与损失YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010F2011F2012F周转销售成本2,585(2,004)2,255(1,613)3,406(2,866)4,031(3,229)4,994(3,944)毛利营业费用其他收入581(305)30642(371)62540(358)53802(484)521,050(599)53营业利润306333235370504财务费用(28)(13)(10)(10)(10)其他非运营合资公司+联合公司。00000税前收益279320226361494所得税费用(44)(49)(36)(58)(79)少数权益00000净利234271190303415息税折旧摊销前利润336374297447594每股收益（人民币）0.230.270.180.280.38资料来源：公司数据，金英证券估计现金周转YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010F2011F2012F经营性现金流6497686302418营业利润279320226361494折旧摊销3552647993营运资金变动265(282)(215)(150)(181)其他70(14)111211税收(93)(57)(42)(60)(78)投资现金流量(182)(288)(247)(198)(197)净资本支出(228)(170)(250)(200)(200)长期投资的变化(3)(36)000其他资产变动48(83)323投资后的现金流量。374(270)(202)44142融资现金流(245)99(84)(57)(91)股本变动0240000债务净变动(185)(72)000更改其他LT liab。(60)(69)(84)(57)(91)净现金流量129(170)(286)(13)51资料来源：公司数据，金英证券估计 资产负债表YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010F2011F2012F总资产1,6682,2582,5512,9333,421当前资产1,0151,4351,5401,8002,179现金和ST投资530455169156207存货3395998391,0061,208应收账款145379530636763其他12222其他资产6538241,0111,1331,242长期投资3784848484固定资产净值5947139001,0221,131其他2327272727负债总额4325767528751,023流动负债4125767528751,023应付账款234440616740887ST借款172120120120120其他716161616长期负债200000长期债务200000其他00000股东权益1,2361,6831,7992,0582,398资本和储备1,2361,6831,7992,0582,398少数权益00000资料来源：公司数据，金英证券估计关键比率叶德2008年2009A2010F2011F2012F增长（同比百分比）营业额32.3(12.8)51.118.323.9营业利润9.78.8(29.3)57.336.0息税折旧摊销前利润14.311.2(20.7)50.832.7净利15.415.6(29.9)59.836.9每股收益2.713.7(34.0)59.836.9利润率（％）毛利率22.528.515.919.921.0营业利润率11.814.86.99.210.1EBITDA利润率13.016.68.711.111.9净利润9.112.05.67.58.3资产回报率14.012.07.410.312.1鱼子18.916.110.514.717.3稳定性债务/权益总额（％）15.57.16.75.85.0净债务/权益（％）(27.4)(19.9)(2.7)(1.7)(3.6)诠释覆盖率（X）11.125.024.538.652.5诠释＆ST债务覆盖率（X）1.52.51.82.93.9现金流量int。覆盖率（X）23.65.79.031.443.5现金流量int。 ＆ST债务（X）3.30.60.72.33.2流动比率（X）2.52.52.02.12.1速动比（X）1.61.50.90.90.9净现金/（债务）（人民币元）339335493687每股数据（元）每股收益0.230.270.180.280.38CFPS0.650.070.080.280.39BVPS1.241.561.661.902.21SPS2.592.223.153.734.62每股EBITDA0.340.370.270.410.55DPS0.070.080.050.080.11资料来源：公司数据，金英证券估计 分析师的覆盖范围/研究办事处4建议定义我们的建议基于以下12个月内的预期价格表现：+ 15％及以上：购买-15％至+ 15％：保持-15％或更糟：卖出新加坡斯蒂芬妮·黄研究主管机构研究主管+65 6432 1451 swong@kimeng.com 战略 中小盘格雷戈里·亚普+65 6432 1450 gyap@kimeng.com 企业集团 技术与制造 运输和电信公司罗汉·苏皮亚+65 6432 1455 rohan@kimeng.com 航空公司 海洋与近海李宝莲+65 6432 1453 paulinelee@kimeng.com 银行与金融 消费者 零售威尔逊·李+65 6432 1454 wilsonliew@kimeng.com 度假酒店 物业及建筑顾安妮+65 6432 1470 annikum@kimeng.com 工业领域 房地产投资信托詹姆斯·柯+65 6432 1431 jameskoh@kimeng.com 基础设施 资源资源埃里克·翁+65 6432 1857 ericong@kimeng.com 海洋与近海戴维·卢米斯+65 6432 1417 dloomis@kimeng.com 特殊情况香港/中国冯德华研究负责人+852 2268 0632 edwardfung@kimeng.com.hk 功率 施工张+852 2268 0634 ivancheung@kimeng.com.hk 属性李+852 2268 0641 ivanli@kimeng.com.hk 银行与金融谭子旺+852 2268 0636 tamtszwang@kimeng.com.hk 电信公司 小帽子杰奎琳·柯+852 2268 0633 jacquelineko@kimeng.com.hk 食品与饮料印度贾嘉（Jigar SHAH）研究负责人+91 22 6623 2 601 jigar@kimeng.co.in 石油和天然气 运输阿努巴夫·古普塔+91 22 6623 2605 agupta@kimeng.co.in 属性 资本货物乌尔米尔·SHAH+91 22 6623 2 606 urmil@kimeng.co.in 软件 电讯斯里尼瓦桑+912266232625 rsrinivasan@kimeng.co.in 银行和金融服务尼基尔·阿加瓦尔+912266232611 nikhil@kimeng.co.in 水泥 金属制品马来西亚邱志允研究负责人+603 2141 1555 cheeyoon@kimengkl.com 战略 银行业务 电信公司 属性 企业集团及其他刘美坚+603 2141 1555 meekien@kimengkl.com 赌博 媒体 功率 施工研究团队+603 2141 1555 食品与饮料 制造业 人工林 烟草 技术印度尼西亚卡塔琳娜·塞蒂亚旺（Katarina SETIAWAN）研究负责人+6221 2557 1125 ksetiawan@kimeng.co