天能动力国际(00819)：Tianneng Power International Ltd (819 HK) - 2009 final results review

中国刘(852) 2283 7618天能国际电力有限公司购买819.HK / 819 HK保持2009年最终结果回顾HK $ 4.13（10月3日24日）目标价：4.91港元恒指：21,008.62(+19%)（10月3日24日）结果符合–天能公司公布09财年盈利为2.707亿元人民币，同比增长15.6％，而销售额下降12.8％至22.55亿元人民币。报告的盈利比我们的预测2.61亿元人民币高3.7％，而销售则比我们的预测24.30亿元人民币低7％。铅价下跌有助于抵消电池平均售价的下降–受金融危机影响，铅酸蓄电池平均售价下降16.8％至人民币87.1元。铅的加权平均采购价格同比下降17％，占铅酸电池成本的一半。生产的增加也降低了某些物品的单位成本。因此，毛利率从22.5％增长6％至28.5％。库存周转天数增加–09财年库存周转天数从70天增加到106天。这是因为预期铅价格上涨会购买更多铅。估值仍然具有吸引力–天能动力的股价已经超过了宣布负面政策之前的水平。市场对电动汽车动力电池的进一步发展感兴趣。由于2010年预期增长缓慢，我们将目标价格下调0.41％至4.91港币。该公司目前的2010年预期市盈率为14倍，较行业平均水平折让14.3％。我们重申买入建议，目标价为HK $ 4.91。 分享资料52周高/低（港元）5.02 / 1.12平均每日吨（百万美元）3.032市值。 （百万美元）574.67已发行股份总数（百万）1080.00公众持股量(%)57.16％大股东张天仁先生36.85％新世界自由5.99％资料来源：彭博社和香港交易所 公司个人资料 天能电力公司生产铅酸蓄电池，主要用于电动自行车和其他电动车辆，例如电动摩托车和电动汽车。 股价走势图资料来源：彭博社收益预测截至12月31日止年度200820092010F2011F2012F销售额（人民币百万元）2,5852,2552,7543,5724,961EBITDA（人民币百万元）331376433528720净利润（人民币百万元）234271291345486每股收益-全面摊薄（人民币）0.2340.2560.2610.3090.435同比变化（％）+3+9+2+19+41共识每股收益（人民币元）0.3100.3710.550市盈率（x）15.614.314.011.88.4EV / EBITDA（x）10.09.98.26.74.7DPS（人民币元）0.0780.0850.0870.1030.145产量 （％）2.12.32.42.84.0净资产收益率（％）20.418.516.417.221.0净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据和Kingsway Research估算金斯威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）金斯威研究制造业 2010年3月25日 金斯威研究天能电力（2009年3月25日）页22009年最终结果回顾 2009年收益分析2008年2009A同比％2009F备注周转2,5852,255-13%2,430铅酸电池的平均售价由人民币104.7元下降16.8％至人民币87.1。铅酸电池体积增加齿轮(2,004)(1,613)-20%(1,794)从24.02m到24.89m件的3.6％。加权平均铅购买价格下跌17％至人民币11,841元。数量的增加也有助于降低单位成本。毛利58164210%636毛利率其他的收入22.5%3028.5%62GP％上升26.2％，主要是由于铅价下跌。59销售与分销(164)(197)20%（190）由于保修增加费用。占转速的百分比6.4%8.7%7.8%管理员占转速的百分比(86)3.3%(96)4.2%11%（97）员工人数从5,432增加到7,877，从而增加了工资。4.0%研发经验(32)(65)101%（63）加大开发铅酸的力度纯电动汽车电池。占转速的百分比1.3%2.9%2.6%其他运营支出(22)(13)-40%(12)占转速的百分比0.8%0.6%0.5%总运营支出(305)(371)22%(362)占转速的百分比营业利润3063339%333营业利润率11.8%14.8%13.7%财务费用(28)(13)-52%（15）银行借款减少所致。税前收益27932015%318税(44)(49)10%(57)有效税率15.9%15.3%18.0%净利23427116%261净利润9.1%12.0%10.7%资料来源：公司数据，Kingsway Research估算电动自行车平均售价下降但销量增加电动自行车电池的平均售价从2008年的104.7元人民币下降到2009年的87.1元人民币，下降了16.8％。自金融危机以来，2H09的收入已显示出复苏的迹象。但是，负面的政策公告打断了复苏进程，因此，我们预计1H10销量不会强劲增长。假设政府确实确定了电动自行车的规格，则可能会设定更高的电池和电动自行车制造标准。由于满足标准所需的更高成本和不断下降的售价，较小的制造商将退出市场，较大的制造商将获得市场份额。 2H09复苏1H收入2H收入总收入卷人民币百万元人民币百万元人民币百万元米单位200812701315258524.0220099711284225524.89变化百分比-23.5%-2.4%-12.8%3.6%方向-ve+ ve-ve+ ve资料来源：公司资料 金斯威研究天能电力（2009年3月25日）页3电池回收可降低铅价风险铅占电池成本的一半。上海长江铅现货的平均价格已从2009年1月的人民币12,229元上升至2009年12月的人民币15,857元。为了缓解电池成本中隐含的铅价风险，该公司正在浙江长兴建设一座电池回收厂。省。 2012年建成后，可以回收利用15万吨废旧铅酸电池。通常，几乎100％的铅都可以回收，我们预计回收将在2012年产生有意义的作用。 上海长江铅现货价格2800023000180001300080003000资料来源：彭博社库存周转天数增加09财年库存周转时间从70天增加到106天。这是因为与去年相比，该公司在2009年12月又购买了15,000吨铅。该公司预计铅价会在2010年1月上涨，因此，他们做出了一项战略安排，为铅酸电池生产购买更多铅。根据我们的估计，购买的铅大约需要2.5个月才能用于2010年。排除此因素，2009年的库存周转天数将为83天。二次置换市场越来越大2009年一级市场与二级市场的比例为27:73，而2008年为34:66。这表明2009年新购买的电动自行车数量有所减少，但更多的电动自行车用户更换了电池。从长远来看，随着电动自行车的增长放缓，每1.5年定期更换电池将为公司带来稳定的收入。电动汽车和可再生能源电池公司销售了1,330万元人民币的电动汽车电池和1,730万元人民币的可再生能源电池。我们预计，在这些细分市场开始贡献引人注目的收入之前，将会有更多的研发活动。 2009年，天能将其研发投入增加了101.2％，达到6,500万元人民币，以加快纯电动汽车用铅酸蓄电池的开发。（人民币/吨） 金斯威研究天能电力（2009年3月25日）页4更关注铅酸技术目前，该公司似乎更专注于铅酸技术路线图，而不是镍金属氢化物和锂离子电池。铅酸是一种行之有效的技术，价格便宜。然而，铅酸电池驱动的汽车不是很快，并且电池很重。相比之下，锂离子虽然不那么稳定和昂贵，但确实提供了更高的功率。“下乡”政策与电动自行车规范政策我们认为电动自行车的规格将在重量和速度方面放宽，但将需要对交通和注册进行更好的管理。因此，即使规格最终确定，我们预计需求也不会立即急剧上升。如果宣布“走下乡”政策对天能严格来说是积极的，但何时公布该政策尚不确定。因此，我们认为电动自行车需求的增长在2010年上半年将持平，但在2010年下半年将开始显示增长。收益修订和估值由于近期不确定性政策的拖累，我们下调了对2010年未来销量的预测。我们预计从2010年末到2013年，增长将再次加速。此外，由于公司将开始回收电池并能够获得铅，从长远来看，我们预计毛利率将恢复到28-29％左右以更稳定的价格。与之前的模型相比，估计的10F和11F收入分别下调了17％和23％。我们更新了10F，11F和12F的收入。 收益修正2010F2011F2012F收入（人民币）-新2,7543,5724,961旧3,3064,6105,489％CHG-17%-23%-10%毛利（人民币）-新7781,0261,470旧8611,1971,472％CHG-10%-14%0%毛利率28.2%28.7%29.6%旧26.0%26.0%26.8%％积分chg2.2%2.8%2.8%运营支出（人民币）-新(462)(631)(897)旧(509)(738)(900)％CHG-9%-14%0%财务费用（人民币）-新(6)(6)(6)旧(19)(19)(19)％CHG-67%-67%-67%税收（人民币）-新(73)(97)(137)旧(78)(109)(134)％CHG-6%-10%3%净利润（人民币元）-新291345486旧310386473％CHG-6%-10%3%每股收益（人民币）-新0.2610.3090.435旧0.2780.3460.424％CHG-6%-10%3%净现金/（债务）（人民币）-新412411577旧8141138％CHG410%902%319%资料来源：公司数据，Kingsway Research估算 金斯威研究天能电力（2009年3月25日）页5修订的DCF模型DCF2010财年2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年息税折旧摊销前利润433528720851891929Chg在工作帽100(111)(182)(208)(131)(87)调整后的税(74)(99)(138)(166)(175)(184)资本支出与产品开发(250)(250)(164)(195)(210)(226)无杠杆FCF20868236282374432同比％-177%-68%249%19%33%16%DCF 11-15993PV（终端值）3,448EV（第10末）4,442年底净现金/（债务）412完全摊薄后的股权价值（第10期末）4,853完全稀释编号股份（m）1,116每股摊薄权益价值（人民币元）4.35每股股份的全面摊薄价值（港币）4.91无风险利率4.0%风险溢价8.0%贝塔1.00股本成本12.0%债务的成本7.5%税率25.0%税后债务成本5.6%债务占总资本32.0%WACC10.0%终端增长2.0%终值（人民币百万元）5,542FCF倍数[x]12.8资料来源：Kingsway Research估算市场净净债务欠债净上限收入收入（美元资本负债）毛净美东时间。历史1年2年闭幕（美元（美元在（美元比率比率保证金净资产收益率DIVPE PE PE公司名称价钱以Mn计）锰）以Mn计）锰）(%) (%)(%)（％） （％） 让(X)（X）*（X）* Beta枫帆股份有限公司600482 CH11.59782.7451.7(41.4)148.557.941.87.3(9.2)(24.5)不适用不适用不适用不适用1.3中国Shoto PLC中国LN367.50128.3339.018.6(31.9)38.0(25.4)26.45.524.4不适用7.37.36.80.6飞毛腿集团有限公司1399港币0.84111.7180.319.0(30.6)10.4(15.3)21.110.512.5不适用12.35.7不适用0.7光宇科技国际集团有限公司1043 HK10.18490.8351.529.3148.748.934.923.88.315.51.416.111.89.30.7比亚迪有限公司1211 HK77.4522702.35777.5555.3195.816.15.921.79.627.10.539.231.022.70.9