Tianneng Power (天能动力国际(00819).HK) Margin pressure remains

机构门户：http：//research.kgi.com2010年8月27日11 CFA张敏2 852.2878.45373 评估与建议上升空间有限。我们预计2010年下半年的毛利率将仅上升18.8％。图1：1H10铅价上涨25.3％◆1H10净利下跌18.3％至人民币1.033亿元◆ 与奇瑞结盟后，电动汽车电池业务开始，2010年上半年该部门贡献了总收入的2.6％◆ 我们将1200万美元的目标价格下调至3.06美元；维持中性评级顶线令人印象深刻，但利润受到挤压天能（00819.HK）公布了1H10（截至12月31日止）业绩。收入为人民币16.617亿元，同比增长71.1％，这要归功于一级市场的销售强于预期。然而，由于毛利率下降10.6个百分点至18.3％，毛利率仅增长8.4％至3.038亿人民币。净利润为人民币1.033亿元，同比下降18.3％。每股盈利为人民币9.6仙，同比下降23.8％。令人印象深刻的主要市场扩张2010年上半年，电动自行车电池分部的收入为人民币15.7亿元，增长73.7％，而销量同比增长66.4％至1,780万辆。主要市场的强劲表现支撑了销售增长。电动自行车电池销售额的39.4％来自主要市场，而去年同期为25.1％。动力来自将电动自行车纳入政府在10个省的农村地区的家电购买补贴计划中。 2010年上半年，电动自行车的平均售价同比仅增长4.0％至88.2元人民币，远低于成本回升的幅度。均价令人失望的部分原因可以归因于收入组合向一级市场的转移，其中二级市场的均价将下降6-7％。更重要的是，该公司专注于通过牺牲定价来占领市场份额，这限制了ASP的增长。我们预计天能将面临同业竞争激烈的市场份额，并预计2010年下半年平均售价将同比上升1％至人民币89.8元。值得注意的是，应收账款从上年同期的3.786亿元大幅增加至2010年6月末的6.123亿元。主要原因是一级市场销售所占比例增加。在一级市场上，天能通常向电动自行车制造商授予30-45天的付款期限，而付款通常在二级市场上以现金结算。我们相信随着天能专注于主要市场的增长，AR趋势将继续。资料来源：彭博社优于预期的EV电池性能天能在3月10日与奇瑞新能源（未上市）结成联盟，拉开了电动车电池业务的序幕，1H10的销售同比大幅增长30倍至4370万元人民币，占总收入的2.6％。奇瑞和上汽集团（600104.SS）的订单带动了令人欣喜的结果。该公司已将其客户基础从6家扩大到28家，向EV供应EV电池，包括叉车和汽油车在内的特殊类型EV。我们相信，天能与不同类型的电动汽车制造商之间的合作将有助于天能树立品牌并丰富其产品组合。管理层表示，电动汽车电池组由4至6个电池组成，每个电池的价格约为1200元人民币。我们估计每个电池组的价格为人民币6,000元，1H10售出了约7,000个电池组。我们将全年销售目标从1万只电池组上调至1.5万只，并预测收入贡献为9100万元人民币，占全年总收入的2.6％。我们将2011年和12月的销售额分别提高了4.1％和1.1％，以反映天能的强劲市场份额增长，但毛利率假设分别从23.3％和26.5％降低至21.4％和23.6％，以反映原材料价格上涨的压力。我们将2011年和12年每股收益预测分别下调11％和9％至0.24元和0.41元。在加权平均资本成本和终端增长率为3％的假设下，基于贴现现金流的估值，我们将12个月目标价格下调至3.06港币。这意味着有5.4％的上升空间，相当于我们2011年每股收益预测的10.6倍。鉴于我们对高铅价和持续的利润压力的持续担忧，我们维持中性评级。铅价飙升侵蚀毛利率由于铅价回升，1H10的毛利润从一年前的28.9％大幅下降10.6个百分点至18.3％。铅占2010年上半年总生产成本的69.5％，同比增长6.8％。 2010年上半年，上海长江现货铅平均价（含增值税）为15,598元/吨，同比增长25.3％。现货铅上方交易部门电池/电池系统52周交易区间（港元）2.7 - 5.52010年8月的价格为每吨16,000元人民币，较6月份的每吨13,850元人民币的低谷迅速反弹。鉴于天能的市场份额策略1200万目标价（港币/小时）上升/下降（％）超额收益百分比（％）3.065.449市值上限-十亿港元/百万美元流通股（百万）自由流通股（％）3/4111,08355增长以牺牲利润为代价，我们认为毛利率 股息收益率12 / 10E(%)2.2最大股东（％）M：r。张天仁37账面价值/ shr-12 / 10E（人民币）1.73M平均每日交易量（百万）10P / B-12 / 10E（x）1.8吸收性能（3,6,12M）（％）-30.5; -15.7； -21.2 净债务/权益-12/10(%)现金付款性能（3,6,12M）（％）-30.1; -14.9; -19.7技术香港日常航海家天能电力（00819.HK/819 HK）保证金压力依然存在HK $ 2.90中性保持分析结果8,45009年4月09年10月10年5月一月07八月072008年2月08年9月13,8502008年平均= 16977元/吨2007年平均值= 19,775元/吨2009年平均= Rmb13,811 / t1H10平均= 15598元/吨18,55023,12526,60028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,000上海长江铅现货价格（人民币/吨，含增值税）Ë一年至12月31日销售G（人民币百万元）利润丰厚（人民币百万元）息税前利润（人民币百万元）息税折旧摊销前利润（人民币百万元）净利润（人民币百万元）每股收益（元）2009A2,2556422713222710.272010F3,4636431872512040.192011F 2012F4,2885,3379161,2572524853275712594480.240.41 一年至12月31日EV /销售（X）EV / EBIT（X）EV / EBITDA（X）市盈率（X）EV /汽车C。（X）净资产收益率(%)2009A1.19.58.09.81.418.52010F0.814.410.713.71.311.72011F0.610.58.110.31.213.62012F0.55.44.65.91.020.5 机构门户：http：//research.kgi.com2010年8月27日2资产负债表利润损失 截至12月31日的年度（人民币mn）2008A 2009A 2010F 2011F2012F截至12月31日止年度（人民币百万元）2008年2009A2010F2011F2012F 总资产1,6682,2582,4432,7403,252营业额2,5852,2553,4634,2885,337当前资产1,0151,4351,4301,6201,959 其他60111169208257 总负债432576640740881ST借贷172120232232232息税折旧摊销前利润312322251327571其他716141834每股收益（人民币）0.230.270.190.240.41资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司的估计 首选的股票00000资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司的估计稳定性总债务/权益（％）0.20.10.10.10.1现金周转截至12月31日止年度（人民币百万元）2008A 2009A 2010F 2011F 2012F经营现金流55619195159334净利234271204259448折旧摊销3551647587营运资金变动299(279)(140)(167)(194)其他(12)(24)67(7)(7)投资现金流(182)(288)(244)(174)(253) 12月31日收入收入收入Ë保证金2008年76.2%1.4%11.8%10.7%2009A69.3%2.3%16.5%12.0%净债务/权益（％）(0.3)(0.1)(0.1)(0.0)(0.0)2010F79.6%1.8%13.2%5.4%利息覆盖率（x）10.120.331.331.961.32011F76.9%1.7%15.5%5.9% F74.%1.6%一年至1 /营运营运资金+ 净PPË+其他资产 = 首都 12月31日收入收入收入周转2008年0.30.20.01.8流动比率（x）2.52.52.22.22.22009A0.40.30.01.3速动比率（x）1.61.51.61.51.52010F0.30.20.01.7 净债务（元）mn）(65)(339)(240)(108)(31)每股数据（人民币元）2011年0.3 0.2 0.0 1.9 F 0.2 0.20.每股收益0.230.270.190.240.41年至操作X首都x现金1-税=税后收益CFPS0.270.320.250.310.49BVPS1.241.651.661.852.1912月31日保证金周转出价率首都2008年10.7%1.884.1%16.3%2009A12.0%1.384.7%12.7%2010F5.4%1.782.3%7.6%2011F5.9%1.982.0%9.3% F9.%15.1%活动资产周转率（倍）1.51.11.51.71.8资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司的估计应收账款天数20.461.367.068.069.0天数库存61.7135.656.058.059.0应付天数42.599.651.053.055.0现金周期39.697.272.073.073.0资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司的估计日常航海家香港最佳股票主意乙现金和ST投资530455359282286存货339599433536659应收账款1453796367991,009其他12334营业利润277271187252485净利息收入(22)(2)3(0)(1)利息收入511977利息花费2813688非流动资产6538241,0131,1201,292LT投资00000固定资产净值5947138449121,036流动负债412576640740881应付账款234440394490615长期负债200000长期债务200000其他00000股东权益1,2361,6831,8032,0002,371普通股99106106106106资本盈余641879879879879留存收益4966988181,0161,386关键比率净资本支出(219)(170)(194)(142)(209) 截至12月31日的年度（人民币mn）2008A 2009A 2010F 2011F2012F长期投资的变化00000增长（同比百分比）其他资产变动37(119)(51)(33)(44)营业额32.3(12.8)53.623.824.5自由现金流347(169)(115)(27)82OP13.0(2.1)(30.8)34.592.3融资现金流量(245)10829(61)(78)息税折旧摊销前利润15.43.3(22.1)30.274.7股本变动0248000NP15.415.6(24.6)26.773.4债务净变动(185)(72)11200每股收益2.713.7(29.2)26.773.4其他LT Liab中的更改。(60)(69)(84)(61)(78)盈利能力(%)净现金流量129(162)(20)(77)4毛利率22.528.518.621.423.6资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司的估计营业利润率10.712.05.45.99.1EBITDA保证金12.114.37.27.610.7净利润率9.112.05.96.08.4广告支出回报率14.013.88.710.015.0投资资本回报率 净资产收益率20.418.511.713.620.5年到1-齿轮+部门/摊销+ SGA支出=操作净投资收益/（亏损）00000净其他非操作。收