Tianneng Power (天能动力国际(00819).HK) Growth fueled by EV battery & favourable policies

12010年5月3日机构门户：http：//research.kgi.com天能电力（00819.HK/819 HK）1 CFA张敏2 852.2878.45373 5月价格。 2010年3月（HK $ / shr）1200万目标价（HK $ / shr）上升/下降（％）超额收益百分比（％）股息收益率12 / 10F（％）账面价值/ shr-12 / 10F（人民币）P / B-12 / 10F（x）净债务/权益-12 / 10F（％）52周交易区间（港元）上限（10亿港元/百万美元）流通股（百万）流通股（％）5.016.2224.2722.02.12.4现金1.4 – 5.55/6961,08355电动汽车电池和优惠政策推动增长 2009年业绩符合共识天能集团公布2009年（截至12月底）净利润为2.71亿元人民币，同比增长15.6％，但低于市场预期3％。毛利率从22.5％大幅提高至28.5％。派息比率维持30％，拟派末期股息8.8港仙。 增加农村地区电动自行车需求的优惠政策鉴于以下原因，电动自行车的需求有望在中国农村增长：（1）政府将电动自行车纳入其补贴10个省农村地区的家用电器购买计划中； （2）放宽了成为电动自行车的一般规范。 电动汽车电池启动天能与奇瑞新能源（未上市）结成战略联盟，共同开发QQEV电动汽车。奇瑞将在2010年生产10,000辆QQEV，而天能将为奇瑞开发电动汽车电池。此外，天能目前正在与中泰（未上市）和康提（美国）就电动汽车电池供应协议进行谈判。 股价有24.2％的上涨空间-表现超越大盘根据DCF估值，我们的12个月目标价格为6.22港元，或14.7倍2011年每股收益0.43港元。我们预计2010年，2011年和2012年的净利润分别为3.05亿元，3.85亿元和5.48亿元，相当于2009-12年的复合年增长率为26.5％。我们恢复了“跑赢大盘”评级。年至销售总额利润息税前利润EBITDA净收入每股收益多数股东（％）3M平均。每日交易量（百万）张天仁先生3715.4 12月31日 （人民币百万元）（人民币元mn）（人民币百万元）（人民币百万）（人民币百万）（人民币）吸收性能（3，6，12M）（％）相对性能（3，6，12M）（％）51; 19; 25544; 22; 165 12月31日（X）（X）（X）（X）（X）（％）成立于1986年的天能力量就是2009A2.016.814.116.62.518.5最大的铅酸动力电池生产商2010F1.313.811.515.22.217.0中国电动自行车（e-bike）市场占有率2011F1.010.48.811.81.918.8占22％。该公司分配电池2012F0.76.96.08.11.622.7产品通过销售代表和自治区的独家经销商。产品以天能品牌出售。公司总部位于浙江省长兴县，在浙江，安徽和江苏省拥有六个生产工厂。天能电力股价走势图资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司分享价钱相对于国企指数的价格表现21017514010570350(35)10年5月2008年7月九月08十二月0809年3月09年6月09年8月09年11月2010年2月股价，港元（LHS）；相对于国企指数的价格表现，百分比（RHS）6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5Ø公司介绍ñ贸易中号资产负债表大号返回跑赢大市简历范围电池/电池系统香港2009A2,2556422713222710.272010F3,2958303173803050.282011F4,4021,0614194973850.362012F5,7411,4556187115480.51年到电动汽车/销售EV / EBITEV / EBITDA市盈率EV /汽车C净资产收益率 香港天能电力机构门户：http：//research.kgi.com2010年5月3日2天能集团公布2009年（截至12月底）净利润为2.71亿元人民币，同比增长15.6％，但比我们的预期低 8％，比市场预期低3％。收入从2008年的25.85亿人民币下降12.8％至22.55亿人民币，这是由于2H08金融危机后铅酸电池平均售价下降。铅酸电池的加权平均售价从2008年的104.7元人民币大幅下降至2009年的87.1元人民币。由于平均铅购买价格下降（毛利相关原材料的购买占60％），毛利率从22.5％提高到28.5％。 COGS的百分比）。 2009年，天能的加权平均铅采购价格（不含增值税）为每吨11,841元人民币，同比下降17％。铅价在2010年有所回升，年初至今上海长江铅现货价格（含增值税）平均为人民币16,011元/吨，比2009年的均价上涨16％（见图2）。铅酸电池ASP为遏制二氧化碳排放，中国政府已将新能源汽车确定为新兴的战略产业。政府已将电动自行车纳入其计划中，以补贴湖北，河南，山东和江西等10个省的农村地区的家电采购。根据该计划，政府将为电动自行车购买提供13％的补贴，每辆自行车最高补贴260元。管理层表示，2010年的目标市场将是电动自行车普及率低且人口超过8亿的农村地区。我们认为，电动自行车是农村地区最好的交通工具之一，因为它在各个领域都优于摩托车（见图3）。改善农村地区的道路条件和提高环保意识也应会增加电动自行车的需求。图3：电动自行车在许多类别中的表现均优于通常与铅价的走势相同。我们不50cc摩托车1,500cc汽车电动自行车相信天能能完全将更高的原材料价格转嫁给客户，我们预计2010年公司的毛利率将低于2009年。截至2009年底，公司的净现金为2.4亿元人民币，无长期债务。公司建议派发末期股息每股8.8美分，而2008年则为7.8美分。股息派发比例遵循公司30％的派息政策。图1：2009年业绩明细人民币百万元2008结果2009g （％）凯基差（％）收入2,5852,255(12.8)2,552(11.6)齿轮2,0041,613(19.5)1,862(13.3)毛利58164210.5691(7.1)营业利润277271(2.1)300(9.6)净利23427115.6297(8.8)毛利率（％）22.528.56.0点27.11.4点运保证金（％）10.712.01.3点11.70.3点净利润率（％）9.112.02.9点11.60.4点资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司图2：铅价在09年4季度和2010年1季度稳定最大速度（公里/小时）8015040功率输出中高每次充电的巡航范围低/满坦克*212公里692公里30公里到控制难易简单车辆费用（人民币/单位）4,00045,0001,000维修成本年中前高后低 执照需求是是否*注：对于50cc的踏板车，我们假设2.35L / 100km，5L的油箱容量；对于1,500cc汽车，我们假设6.5升/ 100公里，油箱容量为45升资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司电动自行车的一般规格于2009年12月放宽，该规格将车速限制在20 km / h以下，重量限制在40 kg以下。管理层预计，新的速度限制和重量限制将分别降低到28-35 km / h。 h和60kg的重量就位，从而提高了电动自行车的需求。优惠政策表明政府对电动自行车行业的支持，并将成为电动自行车需求的重要催化剂。我们预计电动自行车在中国农村的渗透将从该政策举措中受益匪浅，并且我们认为电动自行车电池业务将成为天能的中短期收益驱动力。资料来源：彭博社天能宣布将与奇瑞新能源结成战略联盟，共同开发电动汽车。奇瑞汽车将在今年上半年推出其QQEV电动汽车，预计到2010年产量将达到10,000辆，约占中国EV市场份额的50％。在战略联盟的支持下，天能将为奇瑞开发电动汽车，奇瑞将优先使用天能产品。2009年业绩符合共识政府刺激农村需求的政策电动汽车电池推动增长10月3日09年7月07年10月08年5月08年12月2006年8月2007年3月2010年至今平均= 16,011元/吨8,4502008年平均= 16,977人民币/吨2007年平均值= 19,775元/吨2009年平均=人民币13,811 /吨18,55023,12526,60028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0002006年1月上海长江现货含铅价格增值税，人民币/吨 香港天能电力机构门户：http：//research.kgi.com2010年5月3日3回收业务图4：奇瑞QQEV的最大行驶100公里。范围＆最高70km / h足够快的城市通勤奇瑞QQEV的规格每满最大范围收费100公里最高时速70km / h充电时间6小时（快速充电10分钟至50-60％）充电）生命周期500次循环电动车价格（元）40,000-50,000图6：经济低迷时期的二次电池市场防御资料来源：公司资料2009年，天能向奇瑞，上汽集团（600104.SS）和吉利（00175.HK，HK $ 3.36，未予评级）供应1,500辆电动汽车电池。电动车电池业务为公司带来1300万元的收入，占公司总收入的不到1％。我们预计EV电池业务将为2010年的销售额贡献6200万元人民币，使净利润增长1-2％。更重要的是，成功启动电动汽车电池的量产后，天能将能够利用其在电池制造方面的经验，成本和技术优势，从其他电动汽车制造商那里获得新的协议（奇瑞与天能之间的协议不是排他性的）。天能目前正在与中泰和康提进行供应协议的谈判。我们估计，到2015年，电动汽车电池业务将占天能收入的42％（见图5）。图5：到2015年，电动汽车电池收益贡献将达到42％假设条件2015F中国汽车销量（百万辆）14.7电动汽车在中国汽车市场的份额（％）10铅酸电池在中国电动汽车电池市场中的份额（％）40替换市场规模占新电池销售市场的份额（％）200铅酸电池ASP（人民币/电池组）6,823天能市场份额（％）30净利润率（％）12预估影响中国铅酸电池组总销量（百万件）1.76中国铅酸蓄电池组总销售（元）mn）12,036天能2015F销售额贡献（百万元）3,611天能2015F销售份额（％）28对天能2015F净利润的贡献（百万元）433天能2015F净利润份额（％）42资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司2009年，天能的分销网络从508个扩展到620个独家分销商，几乎覆盖了中国所有省份。这个广泛的分销网络使电动自行车的拥有者更容易更换旧电池。 “家电下乡”计划引发的初级市场的潜在增长将转化为更强劲的替代市场需求。在电动自行车的10年使用寿命中，电池需要更换7至10次。经常性的替代需求将使主要市场需求的影响倍增。天能集团正在浙江省长兴市建设铅酸蓄电池回收厂，以减轻铅价波动的风险。该工厂将于2010年下半年开始运营，并于2012年达到满负荷生产。一旦该工厂达到满负荷生产，将能够回收15万吨的废旧铅酸电池。管理层预计利润将提高，因为回收过程将铅的使用量减少了10％。随着2010年铅价回升，与铅有关的原材料将占生产成本的比重增加。但是，我们预计回收工厂在2012年达到满负荷生产后将使用更少的铅，并且我们认为生产成本结构将接近2009年（见图7）。图7：电池回收以抵消铅价上涨电动自行车铅酸电池生产成本明细，百分比 可靠的更换市场天能公司报告说，2009年铅酸电池销售的73％来自于备用电池（二手市场），而2008年为66％。由于电池通常每12-18个月更换一次，因此更换需求本质上是强大且防御性的。由于经济下滑，2009年一级市场收入同比下降32％。但是二级市场收入仅下降同期同比增长6％（见图6）。垫子2009年电动自行车铅酸蓄电池生产成本明细其他伴侣2012F电动自行车铅酸电池生产成本明细资料来源：公司数据；凯基亚洲有限公司铅酸电动自行车电池收入，百万元1,5871,233934200820092010F二级市场2011F主要市场2012F其他能源5劳动