联邦制药：中间体毛利率有望进一步提高,提升盈利预测

中间体毛利率有望进一步提高，提升盈利预测 投资评级：买入国元(香港)—公司研究 联邦制药(3933.HK) 2010-06-07 投资要点： 更新报告：2010-06-07 目标价：HK$ 13 产品终端价格上涨在预期之中：近日，联邦制药将6-APA以及阿现价：HK$ 10 预期升幅：30% 莫西林的售价分别由原来的175元/千克和190元/千克上调至195元/千克和205元/千克。此次价格上涨在预期中，因为从我们前期 分析来看，175元/千克的价格已处于历史较低水平，而且随着中国股本数据 新医改对半合成青霉素需求的增长以及近期玉米成本价格上涨较多，而玉米淀粉大约占6-APA总成本的28%，因此价格上涨在预期之股本(亿股) 12.5 市值(亿港元) 112.38 52周高/低（HK$） 10.6/2.8 每股净值(港元) 2.66 中。我们预计2010年6-APA的平均价格有可能保持在190-210元人民币之间，而阿莫西林原料药2010年平均价格则有可能保持在200-230元人民币之间。 所属行业： 医药 垂直整合效率更高，成本控制能力进一步加强：由于公司前瞻性的、清晰的原材料和能源基地布局、垂直一体化生产、规模效益、领先的工艺以及较强的环保意识等优势，公司中间体和原料药的低成本优势较为突出。而续2009年下半年内蒙古6-APA大规模投产后，由于规模优势，公司的垂直整合效率更高，成本控制能力进一步加强。目前虽然玉米价格上涨给公司中间体成本带来上涨压力，但是在终端价格上涨以及效率提升的前提下，预计中间体的毛利率有望进一步提升。2009年全年公司6-APA的平均成本为128.7元/千克，其中2009年下半年的成本为127.4元/千克，公司表示2010年争取将成本控制在120元/千克左右。按此预算，我们预计2010年公司中间体的毛利率将提升至23.3%，而2009年公司中间体的毛利率为15.5%。 主要股东 蔡氏家族信托 64.4% 蔡金乐先生 0.8% 52周行情图 02468101209/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0210/0310/0410/05提高盈利预测，预计2010年每股收益为0.6港元：由于中间体毛利率同比有望快速提升，因此我们提高盈利预测，预计2009-2012年，公司收入和净利润的复合增长率分别为18.3%和28.3%。其中由于中间体利润占比增大，因此预计2010年制剂业务占公司利润的比重由原预计的57%降至50%左右。公司股本扩大至12.5亿股，因此摊薄后，预计2010-2012年的每股收益分别为0.60、0.77和0.92港元。 资料来源: Bloomberg 相关报告 联邦制药（3933）首次评级买入 ......2010/4/28维持买入评级，略微提升目标价至13港元：由于公司制剂较强的品牌优势，我们给予公司2010年制剂业务30倍左右的市盈率；由于公司垂直一体化的优势，给予2010年中间体和原料药业务15倍左右的市盈率。综合来算，给予联邦制药2010年22倍的市盈率，对应的目标价为13港元，对应于现价有30%的上升空间。 联邦制药（3933）更新报告 ......2010/4/30电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9180 盈利摘要 电邮：szhuwei@gyzq.com.hk 注：1港元=0.88元人民币 年结日：31/122008A2009A2010E2011E2012E收入(百万港币)3,7564,6435,5466,8307,689变动(%)44.7%23.6%19.4%23.2%12.6%净利润(百万港币)4305417449601,145摊薄每股收益(港仙)35.8045.1059.5676.7991.58变动(%)-15.7%25.9%37.5%28.9%19.3%基于10港元的市盈率(倍)27.922.216.813.010.9每股股息(港元)0.170.190.340.440.52股息现价比率(%)1.7%1.9%3.4%4.4%5.2% 国元证券(香港)有限公司 资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 www.gyzq.com.hk 联邦制药（3933.HK） 图表 1：盈利预测 (千港元)2007A2008A2009A2010E2011E2012E收入2,594,9373,755,8564,643,1775,545,9706,830,0737,688,502中间产品265,677742,386808,0861,029,6841,249,3011,248,152原料药1,362,2621,712,2002,248,9342,569,3973,259,8673,389,430制剂产品及空心胶囊966,9981,301,2701,586,1571,946,8892,320,9053,050,92120.0%34.6%21.9%22.7%19.2%31.5%销售成本(1,389,152) (2,326,256) (2,829,159) (3,303,513) (4,062,509) (4,317,808)(6,781)(274)(381,535)(554,479)(718,022)(837,611) (1,002,548) (1,297,071)(173,267)(240,780)(291,582)(332,087)(402,659)(463,116)(38,434)(40,887)(44,853)(49,338)(54,272)(59,699)(79,961)(117,181)(88,490)(97,339)(107,073)(117,780)(47,878)(102,361)(151,927)(208,894)(269,336)(321,224)毛利1,205,7851,429,6001,814,0182,242,4582,767,5643,370,695其他收入及收益25,75363,03822,57327,27528,19432,988其他收益及亏损0000销售及分销成本行政开支其他开支财务成本除税前溢利558,341532,530693,370953,3571,229,2061,466,016税项本年度溢利510,463430,169541,443744,463959,8701,144,791其中：本公司权益所有者510,463430,169541,443744,463959,8701,144,791基本每股收益48.0035.8045.1059.5676.7991.58毛利率46.47%38.06%39.07%40.43%40.52%43.84%净利润率19.67%11.45%11.66%13.42%14.05%14.89%EBITDA824,918902,8761,120,3781,377,5421,676,5471,938,058增长率收入24.73%44.74%23.63%19.44%23.15%12.57%EBITDA64.6%9.5%24.1%23.0%21.7%15.6%除税前盈利151.76%-4.62%30.20%37.50%28.93%19.27%税后盈利193.64%-15.73%25.87%37.50%28.93%19.27%本年净利润193.64%-15.73%25.87%37.50%28.93%19.27%费用率销售成本/收入-53.53%-61.94%-60.93%-59.57%-59.48%-56.16%销售开支/收入-14.70%-14.76%-15.46%-15.10%-14.68%-16.87%行政费用/收入-6.68%-6.41%-6.28%-5.99%-5.90%-6.02%有效税率-8.58%-19.22%-21.91%-21.91%-21.91%-21.91%财务成本/收入-3.08%-3.12%-1.91%-1.76%-1.57%-1.53%资料来源：公司资料，国元（香港） 图表 2：同类公司估值比较 证券代码 证券简称 货币单位 股价 总市值(亿港元)港股医药公司6月3日2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E1099 国药控股 CNY 30.20 683.90 56.54 46.62 34.07 0.47 0.57 0.78 47045.9 64390.8 84999.41177 中国生物制药 HKD 3.31 157.95 41.38 33.10 25.46 0.08 0.10 0.13 3243.7 4219.6 5341.2874 广州药业股份 CNY 7.37 59.76 24.02 22.36 18.53 0.27 0.29 0.35 3802.4 4423.0 4975.31093 中国制药 HKD 4.56 69.99 7.24 9.36 11.75 0.63 0.49 0.39 7031.6 7262.6 7853.08199 威高股份 CNY 30.55 328.80 45.57 33.61 25.60 0.59 0.80 1.05 1878.5 2520.7 3269.6587 华瀚生物制药 HKD 2.50 33.19 17.86 15.43 6.98 0.14 0.16 0.36 1023.8 1454.0 2259.08069 同仁堂CNY 14.90 29.20 14.90 12.45 11.11 0.88 1.05 1.18 1307.9 1465.0 n/a2005 利君国际 CNY 2.69 57.03 26.30 19.73 14.80 0.09 0.12 0.16 1533.2 1760.7 2014.32877 神威药业 CNY 23.80 196.83 22.52 21.37 16.76 0.93 0.98 1.25 1633.2 2167.5 2758.0801 金卫医疗科技 HKD 1.40 22.52 35.00 16.09 10.37 0.04 0.09 0.