【浙商电新张雷团队】帝科股份：自产银粉毛利率有望大幅提升，N型化提高公司领先优势空间：光伏市场扩容+N型电池单耗提升，双轮驱动银浆行业空间提升。N型电池渗透率及银浆单耗提升：与P型电池正银消耗量相比，TOPCon电池银浆消耗量（正银+背银）约为2倍，HJT电池低温银浆消耗量约为2.6倍。预计到2025年，TOPCon、HJT电池占比分别有望提升至30%、40%。预计2021-2025年光伏银浆需求4年复合增长率为19%。格局及成本：国产替代加速，银粉国产化有望推动银浆环节降本。国产银浆市场份额目前已从2017年的30%提升至2021年的61%以上，预计2022年国产正面银浆占比将达到80%。低温银浆由于下游需求量小以及原材料受日本厂商限制，目前国产化尚处萌芽阶段。核心银粉占光伏银浆原材料成本结构比例达98%，日本DOWA因其银粉产品占全球50%以上的银粉市场份额，国内生产企业银粉质量在不断提升并实现量产，有望推动银浆环节降本。公司层面：自有体系具备管理及成本管控优势，拟注入杜邦资产打造全球领先的技术及专利体系，银粉自制有望增厚利润空间。（1）自有体系：N型产品布局领先，投资银粉环节提升核心竞争力。公司N型TOPCON、低温银浆、银包铜进展顺利，在主要客户批量出货。公司拟在东营市投资建设电子专用材料项目，项目计划总投资约4亿元，包括年产5000吨硝酸银项目、年产2000吨金属粉项目、年产200吨电子级浆料项目。目前国产化银粉成本比海外进口银粉低10%，仍然有10%的净利率水平，银粉自产后将大幅提升公司的盈利能力。（2）拟注入资产：全球光伏浆料开创者和引领者，专利+技术+客户资源全面协同。公司拟收购江苏索特，标的公司旗下Solamet业务是光伏导电浆料领域的开创先驱与技术引领者，专利布局全面，是少数具备生产TOPCon成套银浆和HJT银浆能力的厂商。Solamet品牌效应和市场知名度高，收购江苏索特后有望强化公司在海外市场的市占率以及影响力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.61亿元、3.57亿元、5.85亿元，同比增速分别为72%、121%、64%。2022-2024年EPS分别为1.61、3.57、5.85元/股，对应PE分别为37、17、10倍。风险提示：全球光伏装机需求波动的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争日益加剧的风险。