国内PCB样板行业龙头企业

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  投资要点： 公司是目前我国最大的专业印制电路板样板生产企业 公司作为国内样板行业的龙头企业，已建立了雄厚的客户基础，快速交货能力及单月生产订单数等评价样板企业竞争力的指标已处于国际先进水平。 主营业务收入和净利润逐年增长 2007-2009年，公司主营业务收入分别较上年增长12.84％、14.34％；实现归属于母公司所有者的净利润分别较上年增长2.48％、21.72％。2008年下半年以来，公司采取措施积极应对金融危机，顺利消化新增产能，收入不断增长，毛利率提升，净利润增速加快。 募集资金项目扩大公司生产规模，优化产品结构 本次募集资金拟全部投入“广州兴森快捷电路科技有限公司一期工程——HDI板、刚挠板、中高层样板及小批量板建设项目”。项目达产后将实现年均销售收入92,224万元，利润总额17,901万元。 盈利预测 我们预计公司10-12年归属于母公司的净利润将实现年递增41.47％、46.79％、23.82％，相应的稀释后每股收益为0.98元、1.44元、1.79元。 定价结论 综合考虑公司的盈利能力、成长性以及最近上市的中小板上市公司的估值情况，我们认为给予兴森科技10年35-42倍市盈率较为合理，公司合理估值区间为34.30-41.16元。建议询价区间为30.87-37.04元，对应10年动态市盈率区间为31.50倍-37.80倍，对应09年摊薄后每股收益的市盈率区间为44.10倍-52.92倍。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元）2008A2009A 2010E 2011E2012E 营业收入 442.2 502.43 696.00 996.00 1,276.00 年增长率（%） 14.40 13.62 38.53 43.10 28.11 归属于母公司的净利润 63.85 77.71 109.94 161.38 199.81 年增长率（%） 2.47 21.71 41.47 46.79 23.82 （发行后摊薄）每股收益（元）0.57 0.70 0.98 1.44 1.79 数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 日期：2010年5月28日 行业：电子元器件制造业 邓永康 021-53519888-1919 ykdeng@126.com 执业证书编号：S0870200010011 IPO报价区间 RMB 30.87~37.04元 上市合理定价 RMB 34.30~41.16元 基本数据（IPO） 发行数量不超过（百万股） 27.93 发行后总股本（百万股） 111.70 发行数量占发行后总股本 25.00% 发行方式 网下询价配售20% 网上定价发行80% 保荐机构 华泰联合证券 主要股东（IPO前） 邱醒亚 34.23% 金宇星 11.00% 苏健 6.89% 收入结构（09Y） 中低端板 46.93% 高层板 39.23% HDI板 7.13% 刚挠板 5.63% 报告编号: DYK10-NSP04 首次报告日期：2010年5月28日 国内PCB样板行业龙头企业 兴森科技（002436.SZ） 研究报告/公司研究/新股定价 新股定价 22010年5月28日 一、行业背景  我国对PCB及样板的需求增速将远高于全球平均水平 PCB行业是电子元件产业中最大的细分行业，2008年，全球PCB总产值达482亿美元。1990年以来，随着通信及信息技术的发展，全球PCB行业呈现快速增长的趋势，至2000年，全球PCB产值达到426亿美元，2000年下半年开始，受网络新经济泡沫破裂及全球IT产品市场衰退的影响，全球PCB行业步入长达两年调整期。2003年以来，随着电子信息产品需求的全面上扬，PCB行业进入新一轮的增长期，2003年～2007年全球PCB总产值年均复合增长率为6.45％。2008年，受金融危机影响，全球PCB总产值较2007年下降3.35％，为482亿美元。据Prismark预测，2009年全球PCB产值将较2008年进一步下降，并自2009年下半年开始复苏，预计2008年至2013年，全球PCB产业复合增长率为3.6％，中国大陆为7.4％，韩国为3.4％，中国台湾为2.3％,日本为0.3％，北美为0.8％，欧洲为-0.5％。 我国是全球PCB产值最大、增长最快的地区。2007年我国PCB产值达1,162.5亿元人民币（不含中国台湾），占全球PCB总产值的28.66％。2003年～2007年的年均复合增长率为23.44％，远高于全球PCB产值平均增速。2008年下半年起，受全球金融危机的影响，国外市场需求下降，我国的PCB行业受到一定冲击，2008年，我国的PCB产值为1,183亿元，在金融危机的影响下仍较上年增长1.77％，在全球PCB总产值中的占比上升至31％。2009年，受国家经济刺激增长政策的影响，同时在3G 等市场需求的带动下，我国的PCB行业呈现不断复苏趋势，预计到2013年，中国大陆PCB总产值占全球比例上升至37.2％。 我国PCB产值持续增长且对危机具有良好的抵御能力主要是由于：首先，需求拉动，我国为全球PCB的第一大需求国，总需求超过全球的30％。2009年3月以来，《电子信息产业调整振兴规划》发布与实施、3G市场大规模启动，以及家电下乡等促进内需政策的实施，对我国PCB 行业提供了有利的市场条件；其次，由于金融危机的影响，欧美等地PCB量产企业面临更大的竞争压力，为降低成本，加快了产能向我国转移的步伐。 随着新产品推出的频率加快，企业研发投入大幅提升，PCB样板产值占PCB总产值的比重逐步提升。至2008年，PCB样板产值约占全球PCB总产值的5％，约为24亿美元。我国作为全球的制造中心，PCB批量板产值较大，PCB样板产值比重相对较低，占我国PCB总产值的3％左右，约为36亿元人民币。尽管目前PCB样板产值占PCB总产值的比重不高，但已具有较大的规模，且能够保持长期、稳定的增长趋势，因此，国内部分知名量产企业已开始涉足这一细分行业。全球PCB产能转移主要指量产产能的转移，欧美等发达国家在本国还基本保留了PCB样板和小批量板产能。 新股定价 32010年5月28日 PCB样板行业2007年的产值（不含小批量）分布为：美国约为7亿美元，约占全球PCB 样板总产值的28％，代表企业DDicorp，2007年PCB样板产值约为1.57亿美元；日本约为5.8亿美元，约占全球PCB样板总产值的23％，代表企业Kyoden Co.,Ltd.、Oki Printed Circuits Co.,Ltd.、ARM ELECTRONICS CO.,LTD.，2007年产值分别约为1,127亿日元、97亿日元、69亿日元（上述3家产值均包含其批量板产值，尚无有效渠道获取上述公司的样板产值数据）；中国大陆（含香港）约为4.7亿美元，约占全球PCB样板总产值的19％，代表企业为兴森快捷，2007年实现PCB样板销售收入3.12亿元人民币；欧洲约为3.5亿美元，约占全球PCB样板总产值的14％。我国具有一定规模的样板企业主要在珠江三角洲，如本公司、深圳金百泽、广州杰赛、深圳牧泰莱、深圳迅捷兴等。其他还有上百家小规模样板企业，绝大多数年产值不足1,000万元。珠江三角洲地区的PCB样板产值约占我国PCB样板总产值的70％。 我国人口基数庞大，与发达国家相比，国内的人均消费能力及水平尚处于低水平，还有很大的增长空间。随着我国经济的平稳快速发展，个人的消费能力及水平快速提升，消费电子、计算机、医疗电子、科教等PCB 应用的主要领域均将在相当长的时期内保持增长。此外，随着我国电信产业重组的完成及3G牌照的发放，通讯设备领域相关产品仍将继续保持快速增长趋势，并成为未来几年我国PCB需求增长的主要动力之一。 我国PCB样板需求的未来趋势：PCB样板为批量板生产的前置工序，PCB行业的发展必将带动对样板的需求；电子产品需求的多样化、更新换代速度加快将推动整个PCB产业向多品种、小批量方向发展；随着国外电子产品生产商及其研发机构向我国的转移，其先进的设计理念和技术的运用及推广将提升我国PCB需求的整体水平，高端PCB样板的市场需求将被激发。综上，未来我国对PCB及样板的需求增速将远高于全球平均水平。  PCB样板行业竞争结构及公司的地位 我国PCB及样板业的竞争状况是行业集中度不高、单个企业市场占有率低。根据CPCA统计，2008年，我国最大的PCB生产企业依利安达集团的市场占有率约为3％，前3名的合计市场占有率不超过10％，多数企业的市场占有率不足1％。具有一定规模的专业样板厂较少，公司为我国最大的PCB样板生产企业。其他具有一定规模的专业样板企业有：广州杰赛、深圳金百泽、深圳牧泰莱、上海嘉捷通、深圳迅捷兴、北京凯迪斯、无锡江南计算技术研究所（原中国人民解放军总参第五十六研究所）等。 公司作为国内样板行业的龙头企业，已建立了雄厚的客户基础，快速交货能力及单月生产订单数等评价样板企业竞争力的指标已处于国际先进水平，本次募集资金投资项目的实施将进一步增强公司的竞争力，公司业 新股定价 42010年5月28日 务面临被量产厂取代的风险小。 二、公司分析及募集资金投向  公司历史沿革及股权结构简况 经深圳市兴森快捷电路技术有限公司2005年5月29日召开的临时股东会审议通过，并经广东省深圳市人民政府深府股[2005]15号文批准，深圳市兴森快捷电路技术有限公司以截止2005年3月31日经深圳市鹏城会计师事务所有限公司以深鹏所审字[2005]873号标准无保留意见《审计报告》审计的净资产75,770,750.89元为基础，按1：1的比例折为75,770,000股，其余750.89元计入资本公积金，深圳市兴森快捷电路技术有限公司整体变更为深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司。 公司控股股东和实际控制人为邱醒亚先生，是公司主要发起人、董事长、总经理。邱醒亚持有公司发行前总股本的34.23％的股权。 图 1 兴森科技公司组织结构图 资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理  主业简况及收入利润结构 公司主营业务为印制电路样板、小批量板的生产与销售。2007－2009年，公司样板、小批量板销售收入分别占主营业务收入的76.05％、23.95％（报告期平均值），样板收入比重较大，小批量板订单的承接主要是为样板业务服务。2008年和2009年，公司小批量板收入占主营业务收入的比重上升较快，主要是公司继续通过对现有生产线改造大幅提升样板产能的空间已不大，2007年以来主要对广州兴森电子生产线改造，小批量板产能提升较快，同时，广州兴森科技一期工程项目的中低层样板及小批量板生产线于2009年8月部分投产，前期投产的新增产能均为小批量板产能，此外，公司还通过外发加工的方式适当提高小批量板的供应能力。公司利润主要来源于主营业务——印制电路板的销售，PCB销售毛利占营业毛利的 新股定价 52010年5月28日 比例平均为99.20％。公司作为专业的样板制造商，主营业务毛利主要来源于样板业务，报告期，样板毛利占营业毛利的