调研报告：PCB样板龙头，积极布局半导体材料

请务必阅读正文后的重要声明部分 2015年03月19日 增持（首次） 证券研究报告·公司研究·电子 当前价：41.35元 兴森科技（002436）调研报告 目标价：46.40元 PCB样板龙头，积极布局半导体材料 投资要点  国内PCB样板龙头。公司主营PCB样板和小批量板，同时提供CAD设计和SMT贴装辅助服务，是我国最大的专业PCB样板制造商。公司产品主要应用于通信、工业控制和医疗电子、计算机、国防科教等领域，客户包括华为、中兴、通用电气医疗、中国航天、比亚迪、德尔福（中国）、海康、大华、大疆等近4000家优质企业，基本覆盖各领域的龙头企业。未来，公司将持续提升产品结构，扩大中高端PCB样板出货占比，进一步提高收入规模和盈利能力。  宜兴基地小批量板放量，盈利持续好转。公司上市以后，为进一步拓展市场空间，以及应部分PCB样板客户需求，加大了对PCB小批量板业务的投入。宜兴生产基地定位中高端PCB小批量板，设计产能50万平米/年，达产后年销售收入12.7亿元，净利润1.45亿元。宜兴基地在2014年调整部分管理层后，盈利状况已经得到明显改善。后期，随着宜兴基地产能的持续释放和产品结构的升级，将推动公司业绩持续高增长。  切入半导体材料领域，带来中长期成长空间。公司基于在PCB样板领域的技术积累，借鉴全球IC载板龙头企业的成长路径，切入了市场空间大且国产化尚处于起步阶段的IC载板领域，提供了公司中长期发展战略转型方向。公司IC载板自2014年三季度试量产以来，目前进展顺利，良品率稳定在80%，产品以中端CSP及BGA基板产品为主，客户主要包括华天科技和三星，后期随着产能的逐步释放，产品将向高端FC基板发展，盈利能力也将明显改善。同时，公司通过参与大硅片项目，进一步提高了公司在半导体领域的影响力。  估值与评级：预计公司2015-2016年的EPS分别为0.94元和1.45元，对应PE分别为44倍和28倍。考虑公司作为国内PCB样板龙头，宜兴生产基地盈利逐步好转，IC载板产能逐步释放，军品业务持续发力，经营前景向好，首次给予公司“增持”评级。  风险提示：宜兴生产基地产能释放不及预期的风险；IC载板项目进展不及预期的风险；产品价格下跌的风险。 指标/年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1300.80 1676.10 2325.41 3297.58 增长率 29.26% 28.85% 38.74% 41.81% 归属母公司净利润（百万元） 114.49 128.04 232.35 360.31 增长率 -23.08% 11.84% 81.47% 55.07% 每股收益EPS（元） 0.46 0.52 0.94 1.45 净资产收益率ROE 7.05% 7.58% 12.83% 18.02% PE 89.57 80.09 44.13 28.46 PB 6.32 6.07 5.66 5.13 数据来源：公司公告，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：李孝林 执业证号：S1250513090002 电话：023-63786247 邮箱：lixl@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 2.48 流通A股(亿股) 1.62 52周内股价区间(元) 20.91-42.01 总市值(亿元) 102.54 总资产(亿元) 25.78 每股净资产(元) 7.58 相关研究 -50% 0% 50% 100% 14-3 14-5 14-7 14-9 14-11 15-1 沪深300 兴森科技 兴森科技（002436）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 一、公司简介：国内PCB样板龙头 ............................................................................................................................................................ 1 二、PCB业务持续稳定增长........................................................................................................................................................................... 2 （一）PCB样板：产品结构进一步升级 ........................................................................................................................................... 2 （二）PCB小批量板：宜兴基地产能释放 ....................................................................................................................................... 4 （三）军工PCB：保持持续高增长 .................................................................................................................................................... 5 三、切入半导体材料领域，带来中长期成长空间 .................................................................................................................................. 6 （一）IC载板：公司战略转型方向 ................................................................................................................................................... 6 （二）大硅片：带来长期投资收益.................................................................................................................................................... 7 四、定增锁三年，彰显管理层信心............................................................................................................................................................. 8 五、盈利预测与投资建议............................................................................................................................................................................... 8 兴森科技（002436）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：公司组织架构......................................................................................................................................................................................... 1 图2：近年来公司业绩增长情况 .................................................................................................................................................................. 1 图3：2014年上半年公司营收构成............................................................................................................................................................. 1 图4：近几年全球PCB产值增长情况 ......................................................................................................................................................... 2 图5：近几年中国大陆PCB产值增长情况 ................................................................................................................................................ 2 图6：2014年全球PCB下游应用行业分布预测 ...................................................................................................................................... 3 图7：PCB样板与批量板间的业务关系 ...................................................................................................................................................... 4 图8：中国军费开支增长情况 ....................................................................................................................................................................... 5 图9：IC载板（封装基板）在产业链中的关系........................................................................................................................................ 6 表 目 录 表1：2014年上半年公司前五名客户情况 ............................................