请务必阅读最后一页的免责条款 英大证券研究所报告日期：2010年05月24日 中原特钢（002423）新股投资价值分析 ——大型锻件行业细分龙头，将受益于城市化及工业化进程 报告概要： — 公司主要从事工业专用装备及大型特殊钢精锻件的研发、生产、销售和服务，是国内目前拥有从熔炼、锻造、热处理到机械加工完整生产线的大型锻件生产企业，主要产品包括石油钻具、限动芯棒、铸管模等工业专用装备，以及冶金轧辊、模具钢、定制精锻件等大型特殊钢精锻件。 — 公司是亚洲最大的限动芯棒生产企业，也是目前国内最大的无磁钻铤生产企业，国内市场占有率达80%左右。 — 随着我国石油天然气勘采力度的加大，冶金、重型机械行业的发展，目前对工业专用装备及大型特殊钢精锻件产品的需求日益增长，总体来看，中低档产品供过于求，高档产品尤其是大型、精密、复杂的产品处于供不应求状态。 — 公司在原材料价格持续波动的情况下，保持毛利率总体平稳。2007 年、2008 年及2009 年毛利额分别为26070.74 万元、32925.53万元和33775.59 万元； 2008 年、2009 年毛利额分别较上年增长26.29%和2.58%。 — 近三年来，公司积极调整产品结构，在保持大型特殊钢精锻件持续增长的情况下，专注于毛利贡献较高的工业专用装备类核心产品的开发，持续加大了工业专用装备的销售力度，工业专用装备的销售收入规模有所扩大，有效提升了整体盈利水平。 — 本次公开发行股票募集的资金计划投入项目包括三个，一是综合技术改造一期工程；二是SX-65 精锻机现代化改造项目；三是综合节能改造工程项目。这些项目总投资额共计67279.10万元。项目完成后，公司将进一步优化产品结构，扩大优势产品产能，并可节省大量的成本费用。 — 基于我们对公司所处行业发展趋势及公司发展规划的分析， 2010、2011年公司主要产品产量及销售价格均可能进一步提升，这将使得公司营业收入将保持稳定增长，但营业成本和期间费用随之也会持续增加。我们预计，该公司2010、2011年净利润将分别达到13976.94万元和15528.02万元，每股收益分别为0.3元和0.33元。根据我们对同类上市公司分析，该行业整体估值为31倍，鉴于当前资本市场现状及未来不确定性因素，适当给予该公司折价估值约为30-33倍，则该股合理价格区间为9.0-9.9元。 — 公司主要风险因素在于：一是原材料和能源价格波动风险；二是市场竞争风险；三是资本市场的系统性风险。 公司研究 基础数据 代码 002423 申购日 20100524 发行价（元） 9.00 发行数量（万股） 7900 申购限额（万股） 6.3发行市盈率（倍） 47.37每股净资产（元） 2.61 公司评级 所属行业 重型机械合理估值 9.0-9.9元 钢铁行业研究员 姓名：张文丰 执业编号：S0990108020389 Email：zwf@vsun.com 公司研究 请务必阅读最后一页的免责条款 一、公司基本情况 中原特钢股份有限公司（以下简称“中原特钢”）前身最早可追溯至始建于1970 年的国营中原特殊钢厂，1992 年4 月，国营中原特殊钢厂更名为河南中原特殊钢厂。2004 年12 月，河南中原特殊钢厂经整体改制成立中原特钢有限。2007 年5 月，中原特钢有限增资扩股，并整体变更设立为本公司。 公司主要从事工业专用装备及大型特殊钢精锻件的研发、生产、销售和服务，是国内目前拥有从熔炼、锻造、热处理到机械加工完整生产线的大型锻件生产企业，主要产品包括石油钻具、限动芯棒、铸管模等工业专用装备，以及冶金轧辊、模具钢、定制精锻件等大型特殊钢精锻件。公司是亚洲最大的限动芯棒生产企业，也是目前国内最大的无磁钻铤生产企业，国内市场占有率达80%左右。 表1 公司分产品种类及各品种用途如下 产品类别 主要产品 产品用途 石油钻具 是石油及天然气钻探开采过程中钻采设备使用的重要专用装备，具体包括钻铤、钻杆、转换接头、扶正器等。 动芯棒限 是轧管机组中重要的工模具，通常与轧辊共同作用，将穿孔后的管坯轧制成各种尺寸的无缝钢管。 工业专用装备 铸管模 全称为离心球墨铸铁管用管模，是用于离心铸造球墨铸铁管的模具。 定制精锻件 广泛应用于电站、冶金、石油化工、造船、模具制造、铁道车辆、建筑机械、重矿大型特殊钢精锻件 机械等行业。 大型特殊钢精锻件 机械加工件 主要有冶金轧辊等产品，应用于冶金行业行业。 资料来源：招股说明书，英大证券 公司生产的产品主要用于石油、电力、船舶、冶金、机械等重大装备制造业，相关产品是中石油、中石化、天津钢管、攀成钢、鞍钢公司等的主要供应商，并与一些客户签订了长期战略合作协议，为公司的长远发展奠定了坚实基础。 公司发行前公司控股股东及实际控制人为南方工业集团，其直接持股比例为79.67%，并通过控股子公司南方工业资产间接持股20.33%。本次拟公开发行不超过7,900 万股社会公众股，发行后公司控股股东和实际控制人仍为南方工业集团，直接持股比例为64.80%，另有10%的国有股（790万股）转于社保基金持有。 表2 公司发行前后的股权结构 发行前 发行后 股东名称 持股数（万股）比例（%） 持股数（万股） 比例（%）南方工业集团 30793.25 79.67 30163.86 64.80 南方工业资产 7857.75 20.33 7697.14 16.53 社会公众股东 / / 7900.00 16.97 社保基金 / / 790.00 1.70 合计 38651.00 100.00 46551.00 100.00 资料来源：招股说明书，英大证券 二、所处行业发展状况及公司行业地位 本公司属于重型机械行业，细分类为大型锻件行业，它是将废钢、生铁及合金材料通过熔炼、锻造、热处理、机械加工工序将其制成与相关产业配套的关键重要部件产品的制造行业。由于下游行业需要的大型锻件产品种类繁多、规格各异，产品具有特定技术要求，所以本行业企业专业化分工比较明显，各个企业专注的领域不一，本公司按产品可进一步细分为工业专用设备及大型特殊钢精锻件子行业。 （一）分行业发展现状和前景 1、工业专用装备 （1）石油钻具市场稳步增长 石油钻具（全称“石油动力钻具”）是石油及天然气钻探开采过程中钻采设备使用的重要工具，主要包括钻铤、钻杆、转换接头、扶正器等。钻铤和钻杆是油气田钻探开发钻井钻柱的重要组成部分和消耗品，据粗略估算，钻井每进尺1 米，约需分别消耗钻铤0.6 公斤和钻杆2.5-3 公斤。 表3 中石油和中石化2006-2008 年钻井统计 中国石油天然气集团公司 年度 2006 年 2007 年 2008 年 钻井数量（口） 13265 13793 15161 钻井进尺（万米）2312.1 2560.9 2828.4 公司研究 请务必阅读最后一页的免责条款 中国石油化工集团公司 年度 2006 年 2007 年 2008 年 钻井数量（口） 3251 3603 3895 钻井进尺（万米）769.42 916.62 966.18 上述两公司合计 年度 2006 年 2007 年 2008 年 钻井数量（口） 16516 17396 19056 同比增长 / 5.33% 9.54% 钻井进尺（万米）3081.52 3477.52 3794.58 同比增长 / 12.85% 9.12% 资料来源：招股说明书，英大证券 通过对已有数据的分析，可以预计未来几年石油钻具市场的增长水平。中石油和中石化二公司2008 年总进尺为3,794.58 万米，则需要损耗钻铤22,767 吨，按用量最多钻铤规格Φ159mm 钻铤（1.2 吨/支）计算，需钻铤18972 支；同理，钻杆需用94800-113800 吨。 （2）限动芯棒需求还将不断增加 世界范围内无缝钢管生产设备分为两类：老式连轧管机组与新式连轧管机组，而新式连轧管机组则主要使用限动芯棒。随着世界范围内无缝钢管需求量的不断增加，各国企业纷纷增大投资力度，新式连轧管机组将成为无缝钢管生产企业的首选设备。限动芯棒消耗按1.5kg/t 钢管（厂家经验数据）计算。 表4 2007-2010 年新式连轧管机组生产的无缝钢管产量及限动芯棒需求 2007 年 2008 2009 2010（E） 年度 钢管 （万吨） 芯棒（吨） 钢管 （万吨）芯棒 （吨）钢管 （万吨）芯棒（吨）钢管 （万吨） 芯棒 （吨）国内 565 8475 595 8925 835 12525 965 14475 国外 701 10515 726 10890 911 13665 911 13665 合计 1266 18990 1321 19815 1746 26190 1876 28140 资料来源：招股说明书，英大证券 从表4中可看到，2010 年我国限动芯棒连轧管机组生产的无缝钢管产量及限动芯棒需求将超过全球的50%，2010 年全球限动芯棒连轧管机组生产的无缝钢管产量将达1876 万吨、限动芯棒需求将达28140 吨。 （3）铸管模受益于城市化提速 铸管模全称为离心球墨铸铁管用管模，是用于离心铸造球墨铸铁管的模具。我国球墨铸铁管需求旺盛，市场发展迅速。预计2010 年全国城市数量将从1999 年的700个增加到1200个，随着城市化进程、国家经济建设及人民生活水平的提高，球墨铸铁管产量也逐步提高，2000-2004 年我国球墨铸铁管年增速一直保持在20%左右，从2005 年开始增速有所下降，2005 年和2006 年国内球墨铸铁管产量约为210 万吨、230 万吨，2007 年国内产量在260 万吨左右，2008年继续上升至约310 万吨。 2、大型特殊钢精锻件 大型特殊钢精锻件，也称大型特殊钢自由锻锻材锻件，是指经过大型精密锻造设备锻造的大型特殊钢锻件产品。大型特殊钢精锻件广泛应用于电站、冶金、石油化工、造船、模具制造、铁道车辆、建筑机械、重矿机械及军工等行业。“十五”期间，国家采取了积极的财政政策，拉动内需以及启动诸如三峡工程、西气东输、南水北调以及振兴东北老工业基地等重要的工程，使得下游行业对大型特殊钢精锻件的需求较快增长。 （1）电站用大型锻件市场空间巨大 未来几年电站设施的更新和建设将为电站用大型特殊钢精锻件产品提供巨大的市场空间。据预测，未来若干年每年火电装机也都会维持在大约5000 万千瓦。按每台大型燃煤机组需要大型锻件200 吨计算，预计每年火电锻件年均需求量在2 万吨左右。水电方面，按水电发展规划，国内15 年内将新增单机容量50 万千瓦及50万千瓦以上大型水电机组近400 台，每年平均新装30 台50 万千瓦及50 万千瓦以上大型水电机组，每台大型水电机组需要大型锻件200-240 吨，年锻件市场需求在6000-7200 吨。 （2）石化工业用大型锻件收益于石化工业大发展 石化工业是对大型锻件需求最大的行业之一。目前，我国正在加紧研制新材质的石油加氢反应器、石油裂化反应器等石油精炼设备以及煤液化装置，正在研制并完善1000 吨级煤液化反应器等重型高温容器，准备研制2000 吨级煤液化装置，与此相应的化工用低碳不锈钢泵体、阀体铸锻件的用量也将逐步增加。石油钻探方面，我国海上石油钻探开始发展，目前已经建成35 座海上石油钻井平台，其设备国产化率已经达到75%-85%。中国海洋石油总公司还计划要在南海