互联网及教育行业：港股/中概股将持续受益于技术创新带来的价值重估

互联网及教育行业 港股/中概股将持续受益于技术创新带来的价值重估 互联网行业将陆续发布2024年4季度业绩。我们预计业绩稳健增长的子行业包括OTA/游戏/电商，广告/生活服务类/文娱公司表现分化。我们认为港股/中概股将持续受益于技术创新带来的价值重估，2024年4季度及2025年业绩预期有上调空间的公司包括网易、京东、携程、同程、哔哩哔哩、腾讯音乐、网易云音乐。 游戏行业重点关注游戏加速增长预期以及新游排期。腾讯：1）《胜利女神：新的希望》/《无畏契约：源能行动》/《王者荣耀：世界》等重点新游排期；2）预计手游收入在强劲流水摊销拉动下加速增长。网易：1）预计手游收入同比转正；2）端游有加速增长预期。腾讯/网易现价对应2025年市盈率为16.9倍/14.6倍，在游戏公司中，看好网易>腾讯，主要因其端游亮眼仍有上调空间。 资料来源: FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330 电商行业重点关注以旧换新政策利好、变现率变化以及跨境关税政策影响。阿里巴巴：关注技术服务费完整季度贡献及全站推产品渗透对CMR增长及淘天EBITA的拉动。拼多多：百亿减免商家扶持、美区全托管面临挑战或对2025年佣金收入有一定下调影响。京东：2025年1季度带电品类收入有上调空间。阿里/拼多多/京东现价对应2025年市盈率为12.7倍/8.3倍/8.6倍，电商中偏好京东>阿里>拼多多，主要因京东受益于政策利好仍有上调空间，外卖我们认为意在补足平台消费场景，投入应较为审慎。阿里或将持续受益于技术革新带来的云业务的价值重估。 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332 OTA行业重点关注酒店ADR趋势，酒店变现率提升以及海外投入力度。携程：预计境内酒店ADR压力减弱，酒店市占率提升及竞争缓释带动境内酒店业务收入增20%。整体运营效率提升或拉动利润有超预期表现，关注后续现金股息发放计划。同程：预计酒店ADR同比止跌，间夜量高双位数增长，变现率提升趋势持续。携程/同程现价对应2025年市盈率为18.2倍/11.5倍，OTA中预计同程股价弹性更大。 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 生活服务及物流行业重点关注单量增长及规模效应下利润释放。美团：应对外卖行业短期竞争格局变化是否影响运营策略及外卖UE，海外拓展、新业务2025年扭亏进度。京东物流：精细化运营对利润率的优化，2025年收入加速增长预期是否可持续，淘宝接入落地进展。顺丰同城：KA及新业务场景拉动2025年有望保持25%的收入增长动能，规模效应下利润持续释放。美团现价对应16.6倍2025年市盈率，相比2024年平均19.2倍仍有提升空间。京东物流现价对应10.9倍2025年市盈率，对比行业平均及历史水平亦有上调空间。 广告关注新场景、新技术对变现能力的拉动。腾讯搜一搜/小程序广告拉动广告收入稳健增长。百度广告业务增长继续承压，受极越一次性业务调整影响预计核心业务利润率16%，DeepSeek催生云收入有加速增长预期，但搜索流量或被分流影响广告收入增长。 文娱：预计哔哩游戏符合预期，关注广告及利润释放，音乐付费延续稳健增长趋势，季度间或有波动。基于利润率优化，预计哔哩、腾讯音乐、网易云音乐利润有超预期可能。阅文短期受新丽项目递延影响，但阅文核心IP运营持续释放潜力，现价对应2025年市盈率16.6倍，较历史水平仍有上调空间。 游戏：关注游戏加速增长预期以及新游排期 腾讯（700 HK）：预计2024年4季度收入/经调整净利润同比增8%/18%，其中，游戏/广告/社交/金融科技分别增12%/10%/7%/6%。重点关注：游戏方面，老游在运营优化下保持稳健，新游储备丰富，关注《胜利女神：新的希望》/《无畏契约：源能行动》/《王者荣耀：世界》等重点新游排期，预计4季度手游收入在去年多个季度强劲流水的摊销拉动下加速增长，同比增20%。广告方面，搜一搜/小程序广告需求强劲、转化效果持续提升拉动广告收入稳健增长，微信“蓝包”进一步激活生态内消费场景。高毛利率业务占收比提升带动利润增长快于收入预期不变。考虑AI技术迭代对业务赋能，利润率优化有超预期可能。 网易（NTES US/9999 HK）：预计2024年4季度收入/利润同比增2%/15%，其中游戏收入同比增8%，端游加速增长，手游收入同比持平。重点关注：手游收入因高基数效应减弱以及新游上线利好表现持稳，1月手游恢复同比正增长利好后续表现；端游《漫威争锋》上线后12天玩家数突破2000万，在赛季上线后玩家热度较上线初期进一步提升，《界外狂潮》定档（3月7日）或推动端游收入进一步加速增长。汇兑损益利好下，4季度利润仍有超预期的可能性。 电商：关注以旧换新政策利好、变现率变动以及跨境关税政策影响 阿里巴巴（BABA US/9988 HK）：预计2024年4季度（2025财年3季度）公司收入/利润同比增8.6%/-6%，调整后EBITA同比增8%。预计淘天受益于技术服务 费 完 整 季 度 贡 献 以 及 全 站 推 产 品 的 渗 透 ，CMR稳 健 增 长 （GMV/CMR+6%/5.2%），其他业务同比减亏。重点关注：CMR增长及对淘天EBITA的拉动、DeepSeek对云收入增长拉动、通义千问大模型接入中国iPhone进度、出售银泰对账面亏损有一次性影响（不影响调整后口径）、海外布局在关税扰动下的战略调整、本地生活业务受京东外卖上线影响是否会增加补贴力度、菜鸟在组织架构调整后的战略定位及增长目标。 拼多多（PDD US）：预计2024年4季度公司收入/利润同比增36%/24%。预计GMV同比增15%，广告收入增22%（对比VA一致预期17%）。重点关注：国补政策主要利好以自营/官旗店为主的平台，拼多多受国补政策利好弱于友商，为保持产品价格竞争力或加大补贴，对利润增长预期产生一定影响。关税政策扰动TEMU美国业务，加税10%对终端销售价格影响有限，但后续或仍有进一步加税动作。对TEMU影响较大的取消T86免税政策因短期执行较难被暂停，预计系统落地仍需要一段时间，后续若完全落地或对跨境小包清关时长、成本有较为明显的影响。平台通过半托管以及多地区布局缓解关税影响，但T86政策落地预期及后续加税政策扰动下，TEMU目前下架美国地区部分全托管商品，引导用户半托管下单并对全托管产品涨价30-50%，涨价后商品相比本土平台仍有价格优势，价格上涨或弥补部分单量的冲击，视后续全托管战略调整，或对2025年佣金收入增长有一定的下调影响。 京东（JD US/9618 HK）：预计2024年4季度公司收入/利润同比增9.2%/13%。受以旧换新政策利好，预计4季度带电收入同比增10%，继2023年2季度以来首次回归双位数增速。重点关注：2025年消费刺激政策范围扩大进一步利好平台销售，商务部数据显示，1月20日-2月8日，全国有2009.2万名消费者申请了2541万件手机等数码产品购新补贴（IDC数据显示，2024年1季度中国手机出货量6926万台），我们预计2025年1季度消费补贴政策对数码产品销售拉动明显。近期京东外卖上线，以品牌连锁入驻为主，并对首批商家有免佣优惠，我们认为公司外卖业务意在补足平台消费场景，投入力度有待观察。我们认为2025年1季度京东带电品类收入仍有上调空间（VA一致预期5%），全年利润实现平稳释放。 生活服务：关注单量增长及规模效应下利润释放 美团（3690 HK）：预计2024年4季度公司收入/利润同比增20%/112%。预计核心商业收入增19%，外卖业务收入增速快于单量，闪购继续带动收入增长并释放利润，酒旅业务受益于行业领先优势及神会员运营拉动单量及收入增长。预计新业务收入增22%，亏损同比收窄56%，前置仓、共享单车的健康运营将进一步缓解优选亏损压力。重点关注：应对外卖行业短期竞争格局变化是否会对运营策略及外卖UE产生影响，海外拓展进度、新业务2025年扭亏进度。 京东物流（2618 HK）：预计2024年4季度公司收入/利润同比增8.6%/10%，收入增长较3季度的6.6%有所加速，反映公司前期投入如航运、航空线路对业务量的增长拉动以及增加专业市场布局抢占市场份额的利好。重点关注：精细化运营对利润率的优化，2025年收入加速增长预期是否可以持续，淘宝接入落地进展。 顺丰同城（9699 HK）：我们预计2024下半年收入同比增30%，反映KA业务保持强劲增长，以及最后一公里配送对顺丰速运单量渗透率稳步提升，收件、电商件、半日达/小时达等新业务场景快速起量，带动单量增长；预计经调整净利润6500万元（人民币，下同），对应利润率0.7%。重点关注：2025年有望保持25%的收入增长动能，规模效应下利润持续释放。 达达（DADA US）：我们预计2024年4季度收入同比下降13%，其中，达达快送收入增39%，得益于KA业务覆盖品类拓展、精细化运营以及履约质效优化等因素，京东秒送收入下降53%，因业务调整下广告收入下滑及免运门槛降低后履约服务收入下降；预计调整后净亏损/亏损率3.1亿元/13%。重点关注：京东场域表现包括GMV、单量及用户粘性等；京东秒送业务的持续调整以及营销变现相关收入的不确定性。 途虎（9690 HK）：预计下半年收入同比增8%/利润同比增67%。预计毛利润率同比下滑，主要因价格策略改变而有所波动，订单量实现双位数增长，反映市占率提升。重点关注：2025年收入指引是否维持双位数增长，利润率是否可以在2025年通过更优采购条款及运营优化战略恢复提升趋势。 OTA：关注酒店ADR趋势、酒店变现率提升以及海外投入力度 携程（9961 HK）：预计2024年4季度收入/利润（调整后净利润）同比增19%/6%，其中住宿/交通收入分别增29%/13%，境内/出境/海外收入分别同比增13%/32%/34%。重点关注：预计境内酒店ADR压力减弱，酒店市占率提升及竞争缓释带动境内酒店业务收入增20%，机票收入同比转正，trip.com受海外旺季利好及入境游拉动收入快速增长。Trip.com海外营销投入增加虽会对利润率短期提升造成影响，但公司整体运营效率提升或拉动利润有超预期表现，以及关注后续现金股息发放计划。 同程（780 HK）：预计2024年4季度收入/利润同比增29%/28%，核心OTA收入增20%，其中住宿/交通收入同比增23%/19%。重点关注：预计酒店ADR同比止跌，间夜量高双位数增长（好于前三季度10-15%增速区间），变现率提升趋势持续，交通票量拉动收入增长。公司缩减低ROI投放，预计4季度OTA业务运营利润率同比改善，抵消合并旅业的影响，国际业务目前收入贡献低于10%，对利润率影响有限。预计2025年公司利润率呈现提升趋势，利润释放或有超预期可能。 搜索：关注AI搜索改造推进对广告变现的影响 百度（BIDU US/9888 HK）：我们预计2024年4季度广告业务增长继续承压，智能云收入较3季度加速，得益于生成式AI和大模型增量以及GPU云需求强劲；受极越一次性业务调整影响，预计核心业务利润率16%。重点关注：随着AI搜索改造商业化推进，广告收入增速将从2025年1季度开始逐季改善，下半年同比增速或将转正。Robotaxi RT6车型对成本改善显著或推动自动驾驶应用商业化进程。 文娱：预计哔哩哔哩、腾讯音乐、网易云音乐利润有超预期可能，阅文、欢聚收入/利润预期或进一步下调 快手（1024 HK）：预计2024年4季度收入/经调整运营利润同比均增10%，其中广告/其他收入分别同比+15%/18%。重点关注：电商行业竞争持续，传统电商平台增加促销频次，或抢夺部分直播电商增量。预计GMV增长进一步放缓，2025年同比+12%