海外经济月报：美国经济进入有就业复苏-有利美元,不利商品

请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究2010年5月4日 宏观经济分析师 李云洁 S0960209030249 010-63222927 liyunjie@cjis.cn 相关报告 1. 李云洁，《美国3月耐用品订单与新房销售强劲反弹》2010.4.25 2. 李云洁，《美国3月成屋预售超预期 房地产再拾升势》，2010.4.19 3. 李云洁，《SEC起诉高盛 大萧条来最严厉金融监管或出台》2010.4.19 4. 李云洁，《3月美国零售再超预期 经济酝酿二次复苏》2010.4.15 5. 李云洁，《希腊宣布新赤字消减计划—债务危机结束 美元短期回调》2010.3.4 6. 李云洁，《外围市场商品暴跌 日元美元暴涨—高处不胜寒》2010.2.5 7. 李云洁，《美国4季度GDP超预期 美元突破 商品下跌》2010.2.1 8. 李云洁，《美国限制银行投机 新兴市场和商品承压》2010.1.22 海外经济月度报告 美国经济进入有就业复苏—有利美元 不利商品 分析要点： „ 美国经济正从复苏的第一阶段“需求的超跌反弹”向第二阶段“有就业复苏”过渡, 今明两年美国经济都将处于深度衰退后的反弹期，预计2010和2011年经济增速分别为3.1%和3% ¾ 私人投资发力 有就业复苏在即：设备使用率和耐用品订单的持续回升预示企业投资趋势回暖，受此影响，就业市场复苏在即。另外，机械、电脑及电子产品以及基础金属订单复苏显著。中国资本品出口订单将在2季度反转 ¾ 自去年11月出现拐点以来，美国就业市场近期振荡向上，随着企业投资的持续上升和联邦政府基建项目的加码，2季度就业数据将趋势性向好 ¾ 就业复苏将带来居民消费与房地产二次复苏：就业好转带来的收入上升使得居民消费和房地产进入二次复苏通道 „ 就业市场回暖将强化市场对美联储的加息预期，美元反转趋势延续，今年目标85，商品将面临中期调整 ¾ 美联储已经完成了史无前例的定量宽松，下一步将是加息和大规模逆回购。开展的时间点取决于就业市场的复苏情况，因此如果未来公布的就业数据超出市场预期将强化市场对联储紧缩的预期，紧缩预期上升将取代希腊债务危机成为2季度推升美元的主动力 ¾ 市场认为经济复苏能够抵消美元上涨的负面因素，美元和商品的脱钩能够持续。我们认为无论从历史经验来看，还是从短期驱动因素的转变来看，美元和商品价格的“脱钩”都无法持续，5月份美元和商品或将重回“加息预期”定价机制——经济数据越好、美元越升值，风险资产反而下跌 ¾ 从2007年9月份联储减息以来，流动性取代基本面成为商品市场最大驱动力，和去年上半年A股走势类似，目前商品市场价格透支了全球经济复苏的预期而忽视央行紧缩可能，随着2季度美国加息预期的强化，商品市场即将面临中期调整 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/12 经济展开新一轮扩张周期 经济复苏第一阶段：过剩的行业经过大幅的减产和降价，刺激需求见底反弹。虽然这个时候工资收入还在下降，但由于产品价格跌的比工资更快，供需在低位重新找到新的均衡。这个期间，政府的刺激政策会减少经济衰退的痛苦，加快经济的复苏。这个阶段最重要的指标是各种商品的成交量。 经济复苏第二阶段：过剩行业调整完毕后，随着需求的复苏，企业开始复工扩充，增加现有员工工资和扩大雇员，这样失业率会下降、居民的收入会上升，这会导致消费需求进一步复苏。经济由此进入可持续发展阶段。这个阶段最重要的指标是就业和收入数据。 1.美国经济迈向复苏第二阶段 2010年1季度美国经济环比增长折年率增长3.2%，高于我们此前3.1%的预测。从图 1中可以看出1季度GDP增长的主动力是个人消费（贡献2.6%）、存货调整（贡献1.6%）、非住宅投资（+0.4%）。净出口、政府投资以及住宅投资对GDP是负贡献。消费的超预期预示美国经济正朝更可持续增长的方向前进。美国经济正从复苏的第一阶段“需求的超跌反弹”向第二阶段“有就业复苏”过渡。 随着上半年居民工资性收入持续回暖，下半年消费和房地产将迎来第二波复苏。全年经济增速相对平稳，今明两年美国经济都将处于深度衰退后的反弹期，预计2010和2011年经济增速分别为3.1%和3%。 图1：预计美国2010年增长3.1% 美国经济现状与预测(%)3.25.62.2-6.4-0.72.72.93.1-10-8-6-4-202462008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q4e2010q1e2010q2e2010q3e2010q4e个人消费非住宅投资净出口政府消费与投资住宅投资存货调整GDP增长率数据来源：Bureau of Economic Analysis 中投证券研究所 1.1 私人投资发力 有就业复苏在即 与我们2009年12月报告《海外经济2010年年报——经济回暖 虚火待去 出口复苏》中的预测一致，09年6月份美国设备使用率见底后，企业库存和企业投资的拐点分别在去年3季度和4季度出现。同样的按照历史经验，当设备使用率见底回升过程中，补库存也将持续到今年2季度，而企业投资 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/12 将全年趋势回暖。 图2：设备使用率预示库存和企业投资持续正增长 设备使用率与投资和库存变化-40-30-20-10010203040502011年5月2007年8月2003年11月2000年2月1996年5月1992年8月606570758085美国设备使用率（右）企业投资qoq*4（左）库存数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 3月除去运输耐用品订单环比上升2.8%，创2007年12月经济衰退以来最大涨幅。其中领先企业投资6个月的非国防除去飞机的耐用品订单环比上升4%,这从另一个角度佐证了我们的预测。分行业看，3月耐用品订单中机械、电脑及电子产品以及基础金属复苏显著。如我们在2季度策略报告中预期，中国资本品出口复苏在即。 图3：“核心”订单持续回暖 图4：机械与电脑及电子产品拉动订单反弹 美国耐用品订单(环比经季调%)-1.32.84.02010年3月2009年1月2007年11月2006年9月-13-9-5-13711耐用品新订单运输除外非国防除去飞机数据来源：Bloomberg 中投证券研究所耐用品订单yoy-5-3-11352009年3月 2009年7月 2009年11月 2010年3月机械电脑及电子产品基础金属金属制品电器设备运输设备耐用品订单数据来源：Bloomberg 中投证券研究所综合来看，从2007年3季度开始的美国制造业衰退已在去年中期结束，今年复苏的趋势将进一步明确。受此影响，制造业的复苏必然在上半年出现。从图5可以看出，非农就业人口在2009年11月止跌回升后，今年3月份再度正增长：其中制造业人数已连续3个月环比上升。考虑到制造业就业的持续上升对其他就业人口的拉动作用，今年2季度将是就业市场回暖、美国经济进入有就业复苏的关键时点。另外，从图6职务空缺数对非农的领先作用来看，非农将持续回暖得到进一步验证。 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/12 图5：非农就业在去年11月份出现拐点 图6：职务空缺数攀升预示非农就业人口将趋势上升美国非农就业人口净变化sa(千人)16264-800-600-400-20002004002010年3月2009年3月2008年3月2007年3月服务业制造业建筑业自然资源及矿业美国非农就业人口净变化数据来源：Bloo mberg 中投证券研究所职位空缺及流动数据与非农(百万人)2345672010年2月2008年2月2006年2月2004年2月2002年2月125127129131133135137139非农（右）职务空缺（左）招人（左）数据来源：Bloomberg 中投证券研究所1.2终端需求酝酿二次复苏 就业的好转与政府退税以及信贷的恢复将使得居民消费进入二次复苏通道：上半年日常消费温和复苏，下半年可选消费、大宗耐用品消费（汽车及房地产）复苏，全年增长2.7%。 1.2.1消费酝酿二次复苏 如图7所示，受益于政府的减税和转移支付政策，在经济衰退的情况下，去年1、2季度个人可支配收入不降反升。今年的退税金额比去年同期略微上升5%，预计将拉动今年1、2季度个人收入1.2%。另外，去年9月份以来，股市与经济的回暖使得居民工资性和财产性收入开始上升。随着就业市场的复苏，工资性收入将拉动收入再增长1%。收入的上升为美国居民消费持续回暖提供必要条件。 图7：退税将拉动上半年可支配居民收入1.2% 图8：工资性收入或拉动居民收入增长1% 美国退税对个人收入影响-1%0%1%2%2008年9月 2009年3月 2009年9月 2010年3月02004006008001,0001,200亿美元对个人可支配收入贡献率（右）个人所得税退税情况（左）数据来源：Bloomberg 中投证券研究所美国可支配收入环比增速-2%-1%0%1%2%2010年2月2010年1月2009年12月2009年11月2009年10月2009年9月2009年8月2009年7月2009年6月2009年5月2009年4月2009年3月2009年2月雇员工资福利收入财产性收入个人转移支付净所得个人纳税可支配个人收入数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 另外，信贷市场的好转进一步确保居民消费将逐季加快。图9所示，消费信贷余额在今年1月份意外结束了长达17个月的下降过程，另外2010年1季度的联储问卷调查显示，各类性贷款中收紧信贷标准的机构占比都大幅下 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/12 降，银行的惜贷情绪已经显著改善。 图9：银行消费信贷结束17个月的负增长 图10：银行收紧信贷机构占比大幅下降 消费信贷总额净变化（10亿美元）-30-20-1001020302010年2月2005年9月2001年4月1996年11月1992年6月数据来源：Bloomberg 中投证券研究所美国金融机构紧缩情况（%）21.3-5.52.8-50-201040701001992Q11995Q11998Q12001Q12004Q12007Q12010q1收紧按揭贷款机构占比收紧工商业贷款机构占比收紧消费信贷机构占比数据来源：美联储 中投证券研究所实际上，过去7个月以来，美国消费复苏态势得到进一步巩固。商店销售持续上升显示美国家庭日常消费开始恢复正常（错误！未找到引用源。）。另外，持续下降的家具家电以及建筑材料等住房相关消费也有初步的复苏迹象。汽车及零件消费在经理去年3季度的大起大落后，近期表现企稳。 考虑到今年上半年经济刚刚步入有就业复苏，因此我们预计上半年消费复苏将以日用消费品为主，可选消费和大宗消费品的大幅度复苏要等到下半年。 图11：“核心”消费持续回暖 可选消费初露复苏迹象 美国零售销售环比增速1.6%0.5%-3%-2%-1%0%1%2%3%2010年3月2009年11月2009年7月2009年3月加油站汽车及零件商 家具家电建筑材料及园艺用品经季调服饰及配件医疗及个人保健食品及餐饮服务体育用品商店销售零售销售数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 1.2.2房地产复苏强化 受去年11月消费者抢在购房退税优惠计划结束前集中购房“退潮”因素、低迷的就业市场以及史上罕见的暴风雪影响，今年1-2月份房屋销售下滑。3月新房销售环比上升 27%，成屋上升 6.8%，均大幅超出市场预期（图 12）。这显示优惠政策延期以及春季购房季已经开始发挥效用效用。考虑到 4 月份美国购房退税优惠计划将到期，预计3、4月份房屋销售都将非常强劲，而5、 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/12 6月份房屋销售数据将下滑，上半年整体住房成交量将振荡向上。 房地产销量存在的负面因素之一是按揭贷款利率可能随着联储购买计划的到期而上升。3月底美联储完成1.25万亿按揭贷款债券购买，随后30年期按揭贷款市