经纪业务市场份额提升，佣金率相对稳定

2009 2010E2011E 2012E 经纪业务 1,705 2,1042,587 2,401 （+/-%） 66.47 23.39 22.98 -7.18 自营业务 281 278 649 1,480 （+/-%） 280.69 -1.16 133.56 127.97 投行业务 130 364 385 416 （+/-%） 427.90 180.12 5.93 8.00 净利润 1,037 1,3481,912 2,212 （+/-%） 99.12 29.95 41.87 15.69 摊薄EPS（元） 0.69 0.69 0.97 1.13 总股本/流通A股（万股） 196,410/78,511 流通市值（亿元） 116.04 每股净资产（元） 7.33 净资产负债率（%） 9.49 36912151821242730Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10国元证券天相流通 公司一季报点评 报告日期：2010年4月28日 国元证券（000728）：经纪业务市场份额提升，佣金率相对稳定 增持（维持）当前股价：14.78元 证券业 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年4月27日止） 股价表现（最近一年） 天相金融地产组 联系人－姚轶楠 010-66045746 yaoyn@txsec.com 首席分析师－石磊 010-66045557 shil@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 z 截止到2010年3月31日，国元证券总资产为264.34亿元，较2009年末下降10.04%。2010年一季度实现营业收入5.28亿元,同比增加80.42%；归属于母公司净利润2.63亿元，同比增加101.60%；全面摊薄每股收益0.13元。 z 承销业务收入占比提升较快：2010年一季度公司实现经纪业务收入、自营业务和承销业务收入分别为3.64亿元、1517.86万元和1.06亿元，分别占营业收入的69.07%、2.88%和20.15%。经纪业务仍是主要收入来源，承销业务所占比重较2009年同期大幅增加13个百分点（见图1）。 z 经纪业务市场份额提升，佣金续费率稳定：2010年一季度公司代理证券买卖手续费收入同比增长7.59%。一季度经纪业务代理成交额为3224.21亿元，同比增加17.30％，增幅高于市场平均水平13个百分点；市场份额较2009年同期提升0.13个百分点至1.20%（见图2）；一季度净手续费率较2009年同期微增0.008个百分点，至0.093%，我们认为这可能由于股票交易占总交易比重增加所致。行业佣金率呈下降趋势，但国元证券净手续费率已处于较低水平，下降空间有限。 z 自营业务扭亏为盈：2010年一季度公司自营业务收益1518万元，2009年同期自营亏损4322万元。2009年报数据显示，公司自营投资结构偏于积极，2009年末交易性金融资产中股票投资占比达到45.58%，较2008年末的0.70%有较大幅度提升，这提高了公司自营业务收入的弹性。 z 承销业务收入同比大增：公司2010年一季度承销业务同比增长405.65%。一季度公司承担了鼎泰新材和蓝帆股份2家公司IPO项目的主承销商，累计筹集资金12.28亿元，占市场份额的0.71%。 z 股指期货和融资融券将提升公司盈利能力。公司2009年11月成功增发募集资金96.01亿元，大幅提升了公司的资本实力，这为公司开展即将开闸的融资融券和股指期货业务提供了坚实的基础。尽管公司无缘首批融资融券业务试点券商名单，但公司凭借强大的资本实力，有望在2010年内获得该资格。预计在业务成熟期阶段，融资融券有望贡献总收入10%-20%。此外，股指期货也即将推出，季报披露同时，公司披露已收购具备金融期货经纪资格的五矿海勤期货公司100%股权，同时，转让所持55%的国元期货股权，从而扫清了取得IB业务资格的障碍，使得公司未来将从股指期货业务中获益。（转下页） 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/季报点评 www.txsec.com z 盈利预测及评级：我们预测公司2010-2012年净利润分别为13.48亿元、19.12亿元和22.12亿元，相应EPS分别为0.69元、0.97元和1.13元，按照4月27日收盘价14.78元计算，动态PE分别为22倍、15倍和13倍（见表1），估值合理。公司经纪业务市场份额稳步提升，自营收益相对稳定，投行业务增长明显，同时，考虑到公司增发完成后将有效提升公司的资本实力，创新业务有望提升公司的资本运用效率以及盈利能力，公司未来的发展前景良好，维持公司“增持”投资评级。 图表 1国元证券收入构成 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004年2005年2006年2007年2008年1Q2009年2009年1Q2010年经纪业务收入占比自营业务收入占比承销收入占比资产管理收入占比其他收入占比 数据来源：公司年报及半年报，天相投顾整理 图表 2国元证券市场份额变化 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%左轴 代理成交额（亿元）右轴 市场份额 资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，天相投顾整理 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/季报点评 www.txsec.com 表格 1国元证券盈利预测表 单位：千元 2009A 2010E 2011E 2012E 一、营业收入 2,185,340 2,782,874 3,661,437 4,341,315 手续费及佣金净收入 1,701,862 2,221,690 2,209,454 2,376,789 其中：代理买卖证券业务净收入 1,538,686 1,821,585 1,784,163 1,916,677 证券承销业务净收入 129,895 363,862 385,424 416,258 受托客户资产管理业务净收入 33,282 36,243 39,867 43,854 利息净收入 166,012 281,915 802,813 484,638 投资收益 249,112 277,950 649,169 1,259,888 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 117,563 138,435 152,279 167,507 公允价值变动收益 32,098 0 0 220,000 二、营业支出 864,131 1,046,649 1,197,691 1,387,452 营业税金及附加 102,403 131,127 130,175 139,976 业务及管理费 741,965 914,536 1,067,516 1,247,476 资产减值损失 10,571 0 0 0 三、营业利润 1,321,209 1,736,225 2,463,745 2,953,863 四、利润总额 1,322,896 1,736,586 2,463,745 2,953,863 减：所得税费用 280,627 382,049 542,024 738,466 五、净利润 1,042,269 1,354,537 1,921,721 2,215,398 归属母公司净利润 1,037,110 1,347,765 1,912,113 2,212,074 少数股东收益 5,159 6,773 9,609 3,323 每股收益（摊薄，元） 0.69 0.69 0.97 1.13 资料来源：天相投顾预测 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/季报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道 6033 号金运世纪大厦 22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518040 山东天相 地址：济南市高新区华龙路 1825 号嘉恒商务大厦 A 座 1005 室 电话：0531-88162375 传真：0531-88162317 邮编：250100 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)