青岛海尔(600690)：海尔电器并表，一季度表现不俗

维持 买入当前价格 21.11元目标价格 26.84元目标期限 6个月 分析师: 赵磊(执业证书编号：S0930209110229) 联系人：何伟 021-22169108 hewei@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 1,339总市值(百万元) 28,256流通比例(%) 56.46%12个月最高/最低（元） 25.99/9.60近3月日均成交量（百万股）8.06主要股东 海尔电器国际股份有限公司 股价表现(12个月) -10%33%75%118%160%04-09 07-09 10-09 01-10青岛海尔沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -6.89 -7.5263.00 绝对收益 -12.32 -10.9285.98 相关报告： 全球化前景与试水高端市场打开估值空间 2010-1-1 年报符合预期，2010年资产整合或有超预期表现 2010-4-09 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-04-29 家用电器 青岛海尔600690.SH 海尔电器并表，一季度表现不俗 ◇ 事件：公司公布一季报 ◆一季度业绩表现不俗 公司一季度实现海尔电器并表，预计当期收入中青岛海尔占比75%，海尔电器占比25%。冰、洗、空、热水器销售额占比预计为45%、20%、20%、5%。 公司一季度收入达到133亿元，同比（可比合并范围）增长25%；归属母公司净利润同比增长159%，每股收益0.27元。当期收到高效能空调补贴8,300万左右。 ◆品牌高端拓展，产品定价能力体现 公司是一季度少有毛利率维持稳定的家电企业，主要归因于公司高端产品拓展见效，产品定价能力明显高于其他企业。公司一季度销售毛利率27.8%，经测算维持2009年青岛海尔和海尔电器综合毛利率水平。◆综合白电龙头对房地产调控抵御能力强 房地产销量对家电影响有三至六个月滞后性，其中同空调相关性较高，相关性系数为0.47；对冰箱、洗衣机影响一般。由于政策对农村市场和换新市场的刺激，预计未来房地产与行业相关性将有所减弱。此外，未来保障性住房预计将占到住房供给的20%，房地产调控的同时刚性需求将会得到比较好的保护。 公司作为白电综合龙头收入结构合理，且在家电下乡中市场占比具有绝对优势，有望平稳渡过调整期。 ◆股价存在过度下跌，维持“买入”评级 我们维持公司2010年EPS为1.22元的判断，综合公司各业务构成给予22倍PE股值，目标价格26.84元。目前股价已经过度下跌，距目标价格存在40%的空间。 受房地产调控预期影响，短期还存在调控风险；短期还可能受高效能空调补贴政策公布退出引起股价调整。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 30,408 32,979 49,847 58,268 66,817 营业收入增长率 3.19% 8.46% 51.15% 16.89% 14.67% 净利润（百万元） 768 1,149 1,636 1,980 2,387 净利润增长率 19.35% 49.64% 42.33% 21.04% 20.55% EPS（元） 0.57 0.86 1.22 1.48 1.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.34% 14.89% 18.27% 18.83% 19.25% P/E 37 25 17 14 12 P/B 4 4 3 3 2 EV/EBITDA 21 -39 10 8 6 22010-04-29 青岛海尔 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率0500100015002000250030002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%净利润增长率 销售收入_增长率0200004000060000800002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入30,40832,97949,847 58,26866,817营业成本23,37624,26335,479 41,36047,400折旧和摊销258-2,11233 6377营业税费95135199 233267销售费用4,0754,9848,125 9,49810,691管理费用1,6912,1163,489 4,0794,677财务费用104-8-65 -72-89公允价值变动损益000 00投资收益151167175 184193营业利润1,1671,6312,759 3,3384,042利润总额1,1371,7402,759 3,3384,042少数股东损益211225447 537644归属母公司净利润768.181,149.471,636.06 1,980.342,387.23 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产12,23117,49721,736 25,75830,142流动资产7,86312,89516,614 20,47924,723货币资金2,4626,2826,638 8,83911,387交易型金融资产000 00应收帐款7951,2051,894 2,2142,539应收票据2,5123,5055,298 6,1937,101其他应收款736376 7170存货1,8531,7432,565 2,9963,436可供出售投资5110 00持有到期金融资产000 00长期投资1,3841,5271,545 1,5631,583固定资产2,4562,4493,192 3,3883,555无形资产135198188 179170总负债4,5308,74511,302 13,22315,080无息负债4,2368,70511,302 13,22315,080有息负债294400 00股东权益7,7018,75210,434 12,53415,062股本1,3391,3391,339 1,3391,339公积金4,1674,2624,575 4,9525,407未分配利润1,2692,1203,042 4,2285,657少数股东权益9271,0321,479 2,0152,659 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流1,3184,6261,438 2,7643,182净利润7681,1491,636 1,9802,387折旧摊销258-2,11233 6377净营运资金增加-158-2,9602,451 586694其他4508,549-2,682 13524投资活动产生现金流-1,056-236-707 -218-219净资本支出-135-198700 200200长期投资变化1,3841,527-18 -18-19其他资产变化-2,304-1,565-1,389 -400-400融资活动现金流-223-569-376 -345-415股本变化000 0 0债务净变化118-254-40 0 0无息负债变化2794,4692,597 1,9211,857净现金流393,821356 2,2012,547资料来源：光大证券、上市公司 32010-04-29 青岛海尔 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 3.19% 8.46% 51.15% 16.89% 14.67% 净利润增长率 19.35% 49.64% 42.33% 21.04% 20.55% EBITDA增长率 -11.00% -150.95% -488.40% 23.25% 22.00% EBIT增长率 21.72% 44.08% 73.04% 22.37% 21.99% 估值指标 PE 37 25 17 14 12 PB 4 4 3 3 2 EV/EBITDA 21 -39 10 8 6 EV/EBIT 26 17 11 8 6 EV/NOPLAT 31 23 14 11 9 EV/Sales 1 1 1 0 0 EV/IC 4 6 4 3 3 盈利能力（%） 毛利率 23.13% 26.43% 28.83% 29.02% 29.06% EBITDA率 4.19% -1.97% 5.12% 5.40% 5.74% EBIT率 3.34% 4.44% 5.05% 5.29% 5.63% 税前净利润率 3.74% 5.28% 5.54% 5.73% 6.05% 税后净利润率（归属母公司） 2.53% 3.49% 3.28% 3.40% 3.57% ROA 8.00% 7.86% 9.58% 9.77% 10.06% ROE（归属母公司）（摊薄） 11.34% 14.89% 18.27% 18.83% 19.25% 经营性ROIC 13.10% 26.11% 25.46% 28.40% 31.33% 偿债能力 流动比率 1.77 1.48 1.48 1.55 1.64 速动比率 135.23% 128.22% 124.80% 132.67% 141.59% 归属母公司权益/有息债务 23.05 193.99 - - - 有形资产/有息债务 40.53 430.77 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.57 0.86 1.22 1.48 1.78 每股红利 0.15 0.30 0.31 0.38 0.45 每股经营现金流 0.98 3.46 1.07 2.07 2.38 每股自由现金流(FCFF) 0.97 3.23 -0.93 1.16 1.46 每股净资产 5.06 5.77 6.69 7.86 9.27 每股销售收入 22.72 24.64 37.24 43.53 49.92 资料来源：光大证券、上市公司 42010-04-29 青岛海尔 分析师介绍 赵磊，中央财经大学管理学专业毕业，2007年进入证券行业，任职于天相投顾，从事电子行业研究，曾成功推荐过综艺股份（600770）、三安光电（600703