3月行业数据点评及行业跟踪：量价齐升推动主业业绩大幅增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业报告2010年4月26日 航空运输III 谢红 S0960110015102 0755-82026822 xiehong@cjis.cn 评级调整： 维持 行业基本资料 上市公司家数 7 总市值（亿元） 4061 占A股比例（%） 1.42% 平均市盈率（倍） 87.61 行业表现 （%） 1M 3M 6M 航空运输III 14.03 30.57 65.58 上证综合指数 -2.28 -4.64 -4.00 -19%0%19%38%57%76%95%114%2009/42009/82009/112010/3074414882232297637204464成交金额航空运输III上证综合指数 相关报告 《航空行业2010年2季度投资策略-行业景气、人民币升值双轮驱动，世博锦上添花》2010-3-30 《st东航-关注世博、合并作用下业绩超预期带来的机会》2010-1-16 《2010年投资策略-区域消费升级驱动行业增长》2010-1-05 航空行业 看好量价齐升推动主业业绩大幅增长 ——3月行业数据点评及行业跟踪 事件：民航局公布3月行业数据，三大航公布2010年一季度业绩。 投资要点： „ 3月行业周转量增速创近年新高，运营效率加速上行，行业盈利增幅112.7%：（1）行月度总周转量增速创07年以来月增速历史最高值34.4%，旅客周转量、货运周转量增速分别达24.2%、58.8%。（2）运营效率显著提升，日利用率、客座率、载运率、票价指数均加速上行：日利用率同比提升0.2小时达9.4小时；客座率接近2007年八月的历史最高值，同比提升5.9%到81.1%；客货运运营效率的提升推动载运率提升8.2%至73.7%，总载运率创2007年以前单月最高水平。（3）航空行业盈利27.2亿元，同比增幅为112.7%。 „ 一季度主业业绩创新高，毛利率超过2007年上半年：运营效率的提升，以及受益于油价的平稳增长、燃油附加费征收，三大航一季度毛利率均已超过近几年的一、二、四季度。其中，我们强烈推荐的国航和东航表现值得重点关注。（1）国航毛利率自2008年四季度反弹以来，稳步提升，优势明显。一季度毛利率达21.3%，仅低于2007年三季度。（2）东航合并协同效应在一季度明显显现，毛利率大幅提升至16.7%，已超过2009年三季度的12.3%，并在三大航中仅低于国航。预计二季度随着协同效应进一步显现和世博会影响，公司毛利率将超过20％。 „ 行业跟综——事件（1）冰岛火山事件：短期事件影响４月生产经营指标，但对全年利润影响较小，类似08年雪灾，这种短期突发事件在恢复后往往出现需求反弹，同时，反弹客源的集中将推动收益水平的提升，对全年利润影响将小于目前取消航班的影响。（2）4月16日，东航与天合联盟在上海签订入盟意向书：东航一年后加入天合联盟，航线网络将能进一步完善，航线竞争能力将能显著提升。除加强与天合联盟的外航合作外，也将有利于与南航在国际航线上展开合作，产生协同效应。（3）世博会：预计华东市场量价齐升受益明显，上航航线收益水平预计提升10-20%，三大航受益程度由大到小依次为：东航、国航、南航。 „ 行业跟踪——主要因素（1）人民币升值预期：以非公开发行后股本测算，人民币升值1%，则南航、东航、国航EPS增加0.035、0.033、0.027元。若人民币升值3%，则南航、东航、国航EPS增加0.105、0.098、0.081元。（2）4月14日国内航油价格上调500元/吨，目前燃油附加费标准暂时未同步上调，若二季度燃油附加费保持不变，则影响南航、国航、东航净利润约2.91、1.57、2.31亿元。„ 投资策略：行业景气向好、主业业绩提升明显并创历史新高，预计二季度行业将呈现量价齐升推动主业业绩进一步攀升。同时，人民币升值预期加强，维持航空业“看好”评级。推荐次序为ST东航、中国国航、南方航空、海南航空。 ¾ 风险：突发性事件、国际油价大幅上涨。 股票代码 股票名称 09EPS 10EPS 11EPS 12EPS 09PE 10PE 11PE 12PE 投资评级 600115 ST东航 0.08 0.48 0.54 0.44 121.0 20.2 17.9 22.0 强烈推荐 601111 中国国航 0.41 0.86 0.87 0.63 33.7 16.1 15.9 22.1 强烈推荐 600029 南方航空 0.05 0.38 0.28 0.17 176.6 23.4 31.3 51.5 推荐 600221 海南航空 0.09 0.32 0.35 0.23 84.5 25.3 23.1 35.3 推荐 行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 一、行业3月数据点评 1.1 3月行业周转量增速创近几年新高 3月行业实现总周转量44.7亿吨公里，同比上涨34.4%。其中，旅客周转量同比增速24.2%。货邮周转量15.1亿吨公里，在复苏和低基数影响下，同比增速达58.8%。 图 1：行业运输周转量 图 2：行业周转量分航线同比增速 (20)(10)0102030401357911％20062007200820092010(40)(20)020406080Jan-07Mar-07May-Jul-07Sep-Nov-Jan-08Mar-08May-Jul-08Sep-Nov-Jan-09Mar-09May-Jul-09Sep-Nov-Jan-10Mar-10％总量同比国内同比港澳同比国际同比资料来源：民航总局、中投证券研究所 图 3：行业周转量分业务同比增速 图 4：行业货邮运输量 (30)(10)1030507090110Jan-07Mar-07May-Jul-07Sep-Nov-Jan-08Mar-08May-Jul-08Sep-Nov-Jan-09Mar-09May-Jul-09Sep-Nov-％旅客周转量货邮周转量总量同比0.200.250.300.350.400.450.501234567891011122007 2008 2009 2010 资料来源：民航总局、中投证券研究所 1.2 运营效率显著提升，三率及票价指数表现亮眼 日利用率、客座率、载运率几项指标的同时提升，说明行业供需格局向好推动运营效率提升明显，2010年行业主业业绩有望创历史新高。 3月客座率大幅超出历史同期，达81.1%：从客座率看，行业3月客座率81.1%，比上年同期75.2%高5.9%，再创历史同期最高值。 行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 图5：行业旅客周转量同比增速 图6：行业客座率 (20)(10)010203040501357911％2006200720082009201079.381.176.8656769717375777981831月3月5月7月9月11月％2006 2007 2008 2009 2010 a资料来源：CEIC、民航总局、中投证券研究所 3月国内、国际票价指数将创历史同期最高值：国内票价指数创近年同期新高，仅低于2007、2009三季度水平。国际票价指数连续第五个月创近年同期最高值。 图7：行业票价指数-国内航线 图8：行业票价指数-国际航线 7080901001101201357911％200720082009201090100110120130140135 7911％2007200820092010资料来源：CEIC、民航总局、中投证券研究所 日利用率同比提升明显：3月日利用率提升0.2小时，达到9.4小时。 总载运率创2007年以前单月最高水平： 客座率及货运载运率同步提升，推动总载运率提升8.2％至73.7％，总载运率达到2007年以前月度载运率最高值。 图 9：行业日利用率 图 10：行业总载运率 8.48.68.899.29.49.69.8101月2月3月2009201069.468.173.76062646668707274761月3月5月7月9月11月％2006 2007 2008 2009 2010 资料来源：CEIC、民航总局、中投证券研究所 行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 1.3 一季度主业业绩创新高：毛利率超过2007年上半年 运营效率的提升，以及受益油价的平稳增长、燃油附加费征收，三大航毛利率均已超过近几年的一、二、四季度。其中，我们强烈推荐的国航和东航表现值得重点关注。 （1）国航毛利率自2008年四季度反弹以来，稳步提升，优势明显。一季度毛利率达21.3%，仅低于2007年三季度。 （2）东航合并效应在一季度明显显现， 毛利率大幅提升至16.7%，已超过去年三季度的12.3%，略高于南航一季度的16.1％。我们认为二季度受世博会影响，公司毛利率将超过20％。 图 11：三大航毛利率 -30%-20%-10%0%10%20%30%2007-1Q2007-2Q2007-3Q2007-4Q2008-1Q2008-2Q2008-3Q2008-4Q2009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q2010-1Q南航国航东航资料来源：公司数据、中投证券研究所 二、行业跟踪：事件 2.1 冰岛火山事件：短期事件对全年利润影响较小 冰岛埃亚菲亚德拉火山从4月14日开始爆炸性的喷发。这次喷发将大量火山灰抛至几千米的高空，并被吹向欧洲大陆。随后，考虑到对航空安全的影响，欧洲大部分国家终止了部分甚至所有航班。 三大航欧洲航线也受到一些影响。但总的来说，我们认为对4月业绩略有影响，但影响不大。主要观点有： 1． 此事件为短期事件，不影响行业景气复苏趋势。整个冰岛火山灰影响期间，国航就停飞了4天的航班。 2． 三大航中，欧洲航线占比有限。如东航欧洲航线收入约占全公司的5-6%。 3． 类似08年雪灾，这种短期突发事件在恢复后往往出现需求反弹，同时，反弹客源的集中将推动收益水平的提升，对全年利润影响将小于目前取消航班的影响。 但若冰岛有更大的火山爆发，欧洲空中交通将可能再次受到影响。 行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 2.2 东航入盟：一年后入天合联盟 4月16日，公司与天合联盟在上海签订入盟意向书。 从三大航中，东航国际航线占比仅次于国航，但国航、南航在2007年分别加入了星空联盟和天合联盟。东航成为三大航唯一一个未加入国际航空联盟的公司。相对来说，未加入联盟在一定程度上也削弱了其国际业务竞争力。 东航加入天合联盟后，航线网络将能进一步完善，航线竞争能力将能显著提升。通过与联盟9家成员公司及2家联营公司的航线网络的衔接和融合，东航旅客可通过一票到底、行李直挂和无缝隙中转到达世界169个国家的856个目的地，并在常旅客积分、查询预定、价格等方面享受优惠。同时还可享受全球范围内的旅行服务和贵宾室服务。 除加强与天合联盟的外航合作外，也将有利于与南航在国际航线上展开合作，产生协同效应。 东航将于一年后才能正式加入天合联盟。预计协同效应短期暂时无法体现，公司将致力于服务水平的提高，以期在加入联盟后获得更多的客源。 2.3 世博会：预计华东市场量价齐升受益明显 根据世博会召开时间，我们预计上海市场二三季度将出来爆发式的高增长，粗步计算，估计二、三季度增速将分别达到30%、37%。量价齐升将有望大幅提高上海航线收益水平。 我们认为世博会期间，客座率上涨5%为较大概率事件，而航空业向来有客座率与票价指数正相关的关系，且弹性较大。经过敏感性分析，我们认为世博会期间，上海航线毛利率有望提升10-20%。（详细测算过程见2010-