3年期央票放量发行快评：央行试图一举四得

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告/固定收益快评 固定收益 央行试图一举四得 [Table_Title] 3年期央票放量发行快评 分析师： 李怀定 邮箱：lihding@guosen.com.cn 电话：021-60933152 SAC证书编号：S0980209100461 联系人： 张 旭 邮箱：zhangxu1@guosen.com.cn 电话：010-82254210 联系人： 高 宇 邮箱：gaoyu@guosen.com.cn 电话：0755-82133822 事项： [Table_Summary] 4月21日央行公告4月22日将发行900亿3年期央票，规模较上次放大750亿。 评论：  3年期央票放量发行，央行试图一举四得 本次3年期央票放量发行基本符合我们之前预期。上周央行OMO净回笼140亿，远低于前一周的1100亿，市场一度对央行此举有点迷茫，我们当时的解读是目前1年期以内各个品种发行量都存在明显的压力，央行如果不放行对应票息利率，其发行规模将都是有限的。我们当时明确提出市场应该关注本周3年期央票发行，我们认为放量发行是很有可能的，如果3年期央票无法放量发行，则准备金率就有上调的可能，但央行目前应该还没到上调准备金率的时候。 我们之所以认为3年期央票会放量发行，主要原因是：首先是本次央行重启3年期央票发行目的就在于延缓1年期央票发行利率的上行预期，由于本周央行OMO到期资金接近2000亿，在1年期央票发行规模有限的情况下，央行不太可能能够通过3个月和1个月期品种工具来实现回笼目的。其次是在1年期央票发行利率上行无望的情况下，目前3年期央票发行利率相对于1年期品种具有明显的吸引力，毕竟80BP的利差比历史平均水平要高出许多。再次是目前的银行需求非常大，除今年有许多3年期央票到期外，信贷额度可能再次受控使得商业银行资金再次面临巨大的配置压力或许更为重要。今天市场传闻前两周四大行的信贷投放仅为1000亿左右，前3周仅为1400亿左右，从目前投放进度与四大行信贷投放占比来看，如果传闻属实，我们认为4月份信贷投放可能就在5000亿左右，低于我们及市场此前的预期。最后，我们认为可能是最需要注意的，就是政策搭配使用的需要。如果市场对4月份信贷传闻属实，我们认为央行此举意味着其在货币政策工具的应用上比早前要娴熟许多。因为央行在紧缩信贷背景下放量发行3年期央票，不仅可以起到回笼流动性、控制信贷规模与结构的作用（3年期央票发行部分程度上可以直接一只了中长期信贷投放规模），而且还有助于缓解利率上行和汇率升值的压力（3年期央票放量发行，基本意味着短期内1年期央票利率上行无望，市场再次预期利率上行也失去依据，由此决定了人民币汇率升值预期短期内很难实现，毕竟在其他政策工具还可以继续使用情况下，汇率政策目前还可以继续缓一缓），此乃一举四得，其背后深层次意义耐人寻味。  3年期央票的放量发行是一把双刃剑 我们认为3年期央票的放量发行是一把双刃剑。就短期来看，其发行量的放大可以满足市场，尤其是商业银行的需求（发行前3年期央票二级市场中债估值收益率已经连续数日低于2.75%的今年首次发行水平，显示出2010年04月22日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 机构对3年期央票的配置意愿较为强烈），我们估计3年期央票900亿的发行量在商业银行放贷受阻的情况下完全被吸收的概率很大，短期内发行利率上调的可能很小。在目前银行间的资金仍较为充裕的情况下（信贷或将继续受控，从（其他存款新金融机构对非金融企业和住户的债权/其他存款新金融机构对非金融企业和住户的负债）指标来看，在银监会监管要求下，目前银行似乎存在自觉紧缩信贷的迹象），1年期央票的发行利率暂时不会受影响上行； 就中期来看，由于3年期央票发行同时也起到明显的回笼作用，随着回笼力度的加大，其对资金面收紧边际效应经过量变到质变的积累也将逐渐释放，因此只要有一个新的导火线（这是有可能的，因为信贷投放不可能持续紧缩的，否则今年全年就会出现低于7.5万亿的情况，这会明显违背经济规律，我们认为一旦央行决定放开汇率的时候，很有可能就是导火线出现的时候），说不定就会使得市场资金面收紧的预期再次浮现。 就长期来看，目前央行对货币政策工具的使用已经非常娴熟，我们甚至认为央行很有可能在3年期央票发行受阻之前就有可能上调存款准备金率（同时减少3年期央票发行），尤其在当前外汇占款新增规模较多的情况，央行有对冲需要。这样市场会对央行未来政策工具运用失去判断方向，这个时候政策通常最有效。对于投资者而言，把握债市投资机会的难度会有所加大。  收益率曲线中端或将出现相对明显的交易性机会 如果未来几周3年期央票发行量保持较大，说明商业银行资金比较充裕、配置压力较大，1年期央票利率将继续持平，在流动性回笼对资金面收紧边际效应逐渐释放前，债市收益率短期内有保持稳定甚至下滑的可能，但从1、3年期央票发行利率基准位置来看（1、3年期央票的发行利率的标杆作用明显），基本限制住了相近短期限利率产品的交易机会；而从估值来看，收益率曲线长端（尤其是10年期收益率目前在3.4%的水平，无论与贷款利率之差历史水平比较，还是与历史平均水平比较，都表明只要稍微有个触发因素就会迅速反弹，毕竟信贷紧缩的未来不确定还是存在的。需要注意的是，如果从10年期国债与3年期央票收益率利差来看，如果央票利率继续持平，10年期国债短期内还有下行可能；相反的是，与3年期央票利差来看，2年期国债收益率似乎还有上行压力）的相对和绝对价值又十分有限；在银行资金的配置压力下，3-7年期的利率产品或将出现一定的交易性机会（其中3年期利率产品与3年期央票收益率利差同历史均值相近，优势不是很明显，但由于3年期与银行资产负债较为匹配，而且是攻防兼备的期限品种，因此最终也很有可能获益；从估值上看，与3年期央票收益率利差历史数据来看，3-7年期的利率产品的收益率也有一定的相对优势）。 相关图表： 图表 1：3Y央票收益率吸引力较大 图表 2：商业银行的资金面依旧较为宽松 (40)(20)02040608010012006-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-03单位：bp3-1Y央票利差 020040060080010001200140016001800200009-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03单位：亿元5 天移动平均 (国有商业银行质押式回购净融出) 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表 3：商业银行资金面和债市走势直接相关 图表 4：估值上5Y国债有一定的相对优势 717273747576777879802005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q4单位：%2.53.03.54.04.55.0单位：%其他存款性公司贷存比10年期国债收益率：季度平均 (20)02040608010012006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04单位：bp10Y-7Y7Y-5Y5Y-3Y3Y-2Y 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 数据来源：Wind 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。