维持 增持当前价格 21.06元目标价格 24.30元目标期限 6个月 分析师: 张力扬(执业证书编号：S0930209060206) 021-22169167 zhangly@ebscn.com 联系人: 李卓 021-22169079 lizhuo_yjs@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 1,210总市值(百万元) 25,488流通比例(%) 41.64%12个月最高/最低（元） 22.10/13.02近3月日均成交量（百万股）5.00主要股东 北京燕京啤酒有限公司 股价表现(12个月) -10%8%25%43%60%04-0907-09 10-0901-10燕京啤酒沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 7.81 7.34 27.79 绝对收益 4.25 -2.1047.62 相关报告： 提价+成本下降，业绩增长双引擎 ·················································· 2010-01-15 三季报符合预期 ·················································· 2009-10-26 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-04-20 啤酒 燕京啤酒000729.SZ 业绩符合预期，产能扩张与成本下降促增长 ◇ 事件：公司公布一季报 ◆一季报业绩符合预期： 公司2010年一季度实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别为20.87亿元和0.31亿元，同比分别增长10.32%和26.54%，实现EPS0.0254元，加权平均净资产收益率0.42%，业绩基本符合我们及市场的预期。 ◆预收账款大幅上升，收入大幅增长值得期待： 一季度天气较为寒冷，是啤酒销售的传统淡季。在2010年一季度全国大范围出现低温天气、大部分地区的气温比往年明显偏低的不利情况下，公司共销售啤酒89万千升，同比增长5.95%，加上受托经营管理的企业共销售啤酒94万千升，明显快于啤酒行业的平均增速。值得注意的是，一季度末公司预收账款高达6.67亿元，创公司上市以来的最高水平，同比大幅增长145.34%，环比大幅增长139.98%，预示公司第二季度收入将强劲增长，增长幅度超出市场预期的概率较大。 ◆三大调整+成本下降，盈利能力显著提升： 公司延续产品结构、品牌结构、市场结构三大调整策略，中高档酒比重持续提高，燕京主品牌销量比重超过60%，加上2010年1月20日起对在北京地区销售的10 度清爽型啤酒提价 10%左右，2010 年一季度公司吨酒价格同比上升4.12%至2344.93元./千升，盈利能力显著增强。同时，公司已锁定2010年全年的进口啤麦成本在220美元/吨左右，比去年平均啤麦成本下降20%左右。吨酒价格提升加上啤麦成本下降使得公司一季度的毛利率水平提升2.67个百分点至37.75%。我们预计公司未来将继续进行三大结构调整，而今年进口啤麦成本的锁定使得未来进口啤麦价格的上涨对公司的成本影响很小，全年的毛利率水平有望提升至43%以上。 ◆公司拟发行12亿可转债，产能将进一步扩张 公司拟发行12亿可转债新增60万千升啤酒产能，以开拓广东、山西、江西、云南市场并巩固北京优势地区的市场占有率。新建产能的投产将为公司未来啤酒产销量的持续增长提供有力保障。 ◆盈利预测与投资评级 我们预计2010-2012年的EPS分别为0.81、0.96和1.13元，以4月19日收盘价21.06元计算，10-12年动态PE分别为26X、22X和19X，维持对公司的“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 8,246 9,490 10,977 12,384 13,904 营业收入增长率 10.90% 15.08% 15.66% 12.82% 12.28% 净利润（百万元） 461 627 979 1,160 1,368 净利润增长率 12.60% 36.03% 56.00% 18.47% 17.92% EPS（元） 0.38 0.52 0.81 0.96 1.13 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.66% 8.53% 12.03% 12.94% 13.77% P/E 55 41 26 22 19 22010-04-20 燕京啤酒 财务报表及预测 利润率0%10%20%30%40%50%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率0500100015002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%净利润增长率 销售收入_增长率0500010000150002008 2009 2010E 2011E 2012E0%5%10%15%20%销售收入增长率 资本回报率0%2%4%6%8%10%12%14%16%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入8,2469,49010,977 12,38413,904营业成本5,2215,7136,219 7,1067,930折旧和摊销646561865 905940营业税费9781,1211,317 1,4861,668销售费用8311,0131,207 1,3001,460管理费用608743873 8921,001财务费用1276843 370公允价值变动损益000 00投资收益3101 11营业利润4938191,314 1,5601,841利润总额6429281,387 1,6331,914少数股东损益80125144 163183归属母公司净利润461.28627.49978.91 1,159.681,367.52 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产11,61711,85612,978 13,70914,192流动资产4,0373,9104,709 5,3455,968货币资金8711,0421,427 1,6101,807交易型金融资产000 00应收帐款129108124 140158应收票据183439 4449其他应收款727175 7273存货2,5052,4302,798 3,1983,568可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资736767 6767固定资产6,4066,8517,065 7,1006,948无形资产551613582 553525总负债3,5283,2143,406 3,1512,481无息负债1,5351,9101,760 1,9352,119有息负债1,9931,3041,646 1,216362股东权益8,0898,6429,572 10,55811,711股本1,2101,2101,210 1,2101,210公积金4,3414,4144,582 4,7815,013未分配利润1,3721,7312,348 2,9723,711少数股东权益1,1661,2871,431 1,5941,777 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流9932,0591,460 1,9682,229净利润461627979 1,1601,368折旧摊销646561865 905940净营运资金增加657-494776 480460其他-7711,364-1,160 -576-539投资活动产生现金流-1,613-891-1,200 -1,000-800净资本支出-601-6631,200 1,000800长期投资变化73670 0 0其他资产变化-1,086-294-2,400 -2,000-1,600融资活动现金流306-1,004125 -785-1,231股本变化11000 0 0债务净变化-447-689342 -430-854无息负债变化-343375-150 175184净现金流-314164385 183198资料来源：光大证券、上市公司 32010-04-20 燕京啤酒 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 10.90% 15.08% 15.66% 12.82% 12.28% 净利润增长率 12.60% 36.03% 56.00% 18.47% 17.92% EBITDA增长率 8.34% 24.40% 53.40% 12.64% 11.18% EBIT增长率 -10.66% 76.84% 53.00% 17.69% 15.32% 估值指标 PE 55 41 26 22 19 PB 4 3 3 3 3 EV/EBITDA 22 19 12 11 9 EV/EBIT 47 30 20 17 14 EV/NOPLAT 54 37 25 21 17 EV/Sales 3 3 2 2 2 EV/IC 3 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 36.68% 39.80% 43.35% 42.62% 42.97% EBITDA率 13.45% 14.54% 20.23% 20.20% 20.00% EBIT率 5.61% 8.62% 12.35% 12.89% 13.24% 税前净利润率 7.78% 9.78% 12.63% 13.19% 13.77% 税后净利润率（归属母公司） 5.59% 6.61% 8.92% 9.36% 9.84% ROA 4.66% 6.35% 8.66% 9.65% 10.92% ROE（归属母公司）（摊薄） 6.66% 8.53% 12.03% 12.94% 13.77% 经营性ROIC 5.01% 7.26% 9.92% 11.10% 12.42% 偿债能力 流动比率 1.17 1.23 1.40 1.73 2.49 速动比率 44.55% 46.44% 56.84% 69.54% 100.13% 归属母公司权益/有息债务 3.47 5.64 4.95 7.37 27.45 有形资产/有息债务 5.52 8.58 7.50 10.78 37.63 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.38 0.52 0.81 0.96 1.13 每股红利