维持 增持当前价格 34.74元目标价格 40.60元目标期限 6个月 分析师: 蒋小东 021-22169122 jiangxd@ebscn.com 李卓 021-22169079 lizhuo_yjs@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 1,351总市值(百万元) 46,933流通比例(%) 20.62%12个月最高/最低（元） 39.00/18.59近3月日均成交量（百万股）2.62主要股东 青岛啤酒集团有限公司 股价表现(12个月) -20%5%30%55%80%02-0905-09 08-0911-09青岛啤酒沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -2.11 9.12 23.73 绝对收益 -7.25 -1.8361.65 相关报告： 青岛啤酒-三季报业绩符合预期 ·················································· 2009-10-29 股票研究公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-02-23 啤酒 青岛啤酒600600.SH 业绩符合预期，成本下降及中低端放量促增长 ◇ 事件：公司公布业绩预增公告 ◆年度业绩增长基本符合预期： 公司预告2009年度公司归属于母公司所有者的净利润比去年同期增长约75%-85%之间，业绩增长的主要原因在于公司着力开拓国内市场、推进品牌整合和产品结构的优化及提升；同时加强工厂管理、努力降低成本，使得公司啤酒产销量、收入及利润获得持续增长，业绩增长基本符合我们的预期。我们预计09年全年公司啤酒销量超过590万千升，同比增长接近10%，超越啤酒行业7.1%的增速。 ◆啤麦成本维持低位，毛利率有望进一步改善： 公司2009年由于4月份消化完高价采购的啤麦、5月份才开始享受低价啤麦，预计全年的进口啤麦平均采购成本接近300美元/吨。而目前我国进口啤麦成本维持在235美元/吨左右的低位，短期反弹的概率很小。加上公司通过技术改造增加了成本较低的国产大麦的采购比重，我们预计公司2010年的啤麦成本将同比下降10-15%左右，从而带动毛利率进一步改善。 ◆中低端将放量，市场占有率有望持续提升： 公司定位中高端，布局全国，品牌推广和营销的能力很强，但缺陷是仅在陕西、山东两个地区的市场份额超过50%，销售费用率较高。2010年公司销售策略将在重视高端市场、靠高端产品拿利润的基础上，兼顾中低端市场，以中低端放量来实现市场占有率的提升。我们认为，公司中低端产品的放量不但有利于公司进一步做深做透已有的山东、陕西两个绝对优势区域市场，而且有利于公司培育出新的绝对优势区域市场，从而降低销售费用率。从长远来看，中低端放量的策略在促进公司稳步提升市场占有率的同时，也将增强公司未来的盈利能力。 ◆ 盈利预测与投资评级 我们维持公司2009-2011年的盈利预测，预计2009-1011年的EPS分别为0.94、1.16和1.29元，以2月22日收盘价34.74元计算，09-11年动态PE分别为37.0X、30.1X和26.9X，维持对公司的增持评级。 业绩预测和估值指标 指标 2007 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入（百万元） 13,709 16,023 18,340 20,978 23,483 营业收入增长率 15.86% 16.88% 14.46% 14.38% 11.94% 净利润（百万元） 558 700 1,270 1,562 1,746 净利润增长率 27.73% 25.34% 81.49% 23.03% 11.79% EPS（元） 0.43 0.53 0.94 1.16 1.29 ROE 9.99% 11.43% 18.19% 19.82% 19.69% P/E 81 65 37 30 27 P/B 8 7 7 6 5 EV/EBITDA 45 39 19 16 14 22010-02-23 青岛啤酒 财务报表及预测 利润率0%10%20%30%40%50%200720082009E 2010E 2011E毛利率营业利润率销售净利率 净利润_增长率05001000150020002007 20082009E2010E2011E0%20%40%60%80%100%净利润增长率 销售收入_增长率05000100001500020000250002007 20082009E2010E2011E0%5%10%15%20%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%30%12345ROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2007 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入13,70916,02318,340 20,97823,483营业成本8,0029,50910,557 12,06013,620EBITDA9981,1542,341 2,7683,133折旧和摊销608658716 766811销售费用2,6512,9723,365 3,7874,098管理费用6679021,069 1,1811,275财务费用-646-12 -33-43公允价值变动损益-192510 1010投资收益-1-270 00营业利润8869891,640 2,0372,355利润总额5587001,745 2,1422,461少数股东损益403439 4550归属母公司净利润558.14699.551,269.62 1,562.001,746.12 资产负债表（百万元） 2007 2008 2009E 2010E 2011E 总资产11,54512,53213,693 15,74317,953流动资产4,7305,6616,803 8,30110,217货币资金1,3352,3943,119 4,1115,504交易型金融资产0212 2232应收帐款948192 105117应收票据3799 1012其他应收款214138138 138138存货2,1872,7563,009 3,4373,882可供出售投资1540 00持有到期金融资产000 00长期投资343434 3434固定资产5,4155,5405,637 6,1996,514无形资产800937917 896875总负债5,5576,1156,496 7,6378,831无息负债4,3694,4345,211 6,3327,506有息负债1,1881,6801,286 1,3061,326股东权益5,9886,4187,196 8,1069,122股本1,3081,3081,351 1,3511,351公积金3,4013,7583,999 4,2694,575未分配利润8361,2061,651 2,2012,816少数股东权益479335375 419469 现金流量表（百万元） 2007 2008 2009E 2010E 2011E 经营活动现金流1,0941,5092,492 2,9703,253净利润5587001,270 1,5621,746折旧摊销608658716 766811净营运资金增加-4081,544780 3771,119其他335-1,392-273 266-424投资活动产生现金流-1,115-854-756 -1,260-1,060净资本支出570184710 1,2201,030长期投资变化34340 0 0其他资产变化-1,718-1,072-1,466 -2,480-2,090融资活动现金流--- - -股本变化0043 0 0债务净变化533492-395 2020其它长期负债变化4,68265777 1,1211,174净现金流821,097725 9921,394资料来源：光大证券、上市公司 32010-02-23 青岛啤酒 关键指标 2007 2008 2009E 2010E 2011E 成长性（%YoY） 收入增长率 15.86% 16.88% 14.46% 14.38% 11.94% 净利润增长率 27.73% 25.34% 81.49% 23.03% 11.79% EBITDA增长率 -82.66% 15.57% 102.93% 18.22% 13.19% EBIT增长率 59.11% 15.57% 50.19% 21.74% 14.59% 估值指标 PE 81 65 37 30 27 PB 8 7 7 6 5 EV/EBITDA 45 39 19 16 14 EV/EBIT 45 39 26 21 18 EV/NAPLAT 47 40 35 28 24 EV/Sales 3 3 2 2 2 EV/IC 8 8 9 9 9 盈利能力（%） 毛利率 40.86% 39.75% 42.44% 42.51% 42.00% EBITDA率 7.28% 7.20% 12.77% 13.19% 13.34% EBIT率 7.28% 7.20% 9.45% 10.06% 10.29% 税前净利润率 7.32% 6.92% 9.51% 10.21% 10.48% 税后净利润率 4.07% 4.37% 6.92% 7.45% 7.44% ROA 5.18% 5.86% 9.56% 10.21% 10.01% ROE 9.99% 11.43% 18.19% 19.82% 19.69% ROIC 16.91% 19.90% 25.27% 31.66% 38.81% 偿债能力 净负债 / 权益 -0.05 -0.31 -0.43 -0.50 -0.60 资产负债率 48.13% 48.79% 47.44% 48.51% 49.19% 流动比率 0.89 1.20 1.34 1.34 1.39 速动比率 0.48 0.62 0.75 0.78 0.86 每股指标 EPS 0.43 0.53 0.94 1.16 1.29 每股红利 0.22 0.25 0.47 0.57 0.64 每股经营现金流 - 1.15 1.84 2.20 2.41 每股净资产 4.58 4.91 5.33 6.00 6.75 每股销售收入 10.48 12.25 13.58 15.53 17.38 每股EBITDA 0.76 0.88 1.73 2.05 2.32 资料来源：光大证券、上市公司 42010-02-23 青岛啤酒 分析师介绍 蒋小东，南开大学经济学学士，证