作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 高景气延至2季度 黄金土地政府收储将带来巨额收入 ——安徽合力调研报告 z 内容提要 公司评级： 推荐 近 1 年该股与沪深 300 指数走势 基础数据 总股本（百万股） 357实际流通 A 股（百万股） 357实际流通 A 股市值（亿元） 53.55 研 究 员 尹建辉 投资咨询证书号 S0620207050048 研 究 员 章 琪 章 琪 电 话 (025)83367888-3205 邮 箱 qzhang@njzq.com.cn ¾ 叉车1季度内销创历史新高，高景气销量上半年将持续 安徽合力3月叉车销售6000台，1季度合计销量超过11000台，同比增加72%，成为历史最佳销售记录。4月上半月来看火热销量依然延续，预计全月与3月持平。目前订单饱满，工人双休日依然加班生产，由于即将进入叉车的传统销售旺季4、5月，因此高景气销量上半年将无忧。 ¾ 出口平稳复苏，谨慎乐观 公司叉车出口每月400-500台，已经从09年上半年持续多月的两、三百台走出，但依然低于08年之前每月1000台以上的水平。和工程机械其他机种出口至发展中国家不同，合力产品主要出口对象为欧美发达地区，短期看，欧美经济复苏力度稍慢，公司管理层对3季度前的出口保持谨慎乐观，目前叉车出口比例占收入的14%-15%，预计2010年出口数量达到2008年的一半，达到6000台，同比09年增加一倍。 ¾ 营销力度增加、新产能投产扩大市场份额 公司在09年完成参股杭州合力叉车销售有限公司。06-07年公司在浙江省销售叉车仅500-600台，市场难以开拓。09年参股销售公司后猛增至1000台，在主要竞争对手的传统市场取得突破。通过参股国内民营和对旗下网点的增资，公司占据更多销售话语权，营销业绩提升明显。同时，公司完善营销网点股权动态分配机制以优化激励，并不断增加中西部地区的销量减少市场覆盖盲区。根据中国工业车辆协会统计，公司09年国内叉车市场占有率提高了5.2个百分点至26%。 衡阳生产基地（一期） 、宝鸡渭滨工厂（一期）等项目已陆续正式投产。衡阳基地总设计年产5000台防爆叉车，一期产能2000台。预计2010年生产叉车从09年的数十台跃至300-500台，开始盈利。目前安徽合力南京证券有限责任公司NANJING SECURITIES CO.LTD 2010年4月19日公司研究报告 安徽合力(600761) - 1 - - 1 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明 总产能为各类叉车6万台，新项目全部投产后将达7万台，强大的生产能力将是扩大市场份额的保证。 图1 安徽合力月度销量图 010002000300040005000600070001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2007年2008年2009年2010年 资料来源：工程机械协会，南京证券 ¾ 内销中α系列经济型产品将继续占据主导，以H和G高端产品为主的出口回升有助维持公司综合毛利率稳定 公司叉车从性能、单价、环保等从低到高依次可分为α、H、G系列。金融危机以来，公司中高端产品在内外销方面均下滑严重，经济型产品α系列则成为主导，目前销量占比从往年的30-40%提升到了50%以上。往年销售主力H型产品则降低至30-40%，毛利率18%；具有22%以上高毛利率的G型销售占比继续弱于10%。由于国内经济恢复阶段及叉车的劳动力替代需求明显，经济型产品销售火爆并仍将占据主导地位。安徽合力叉车出口以H和G系列为主，我们预计出口的回升将对公司综合毛利率的稳定带来利好。 表1 安徽合力叉车产品结构 α系列 H系列 G系列 毛利率 14-15% 18% 22-23% 单价（载重量3t） 6-7万元 9万元 12-13万元 总销量占比 50-60% 30-40% <10% 出口占比 10% 45% 45% 产品性质及 该性质产品厂家 低端 100余家，竞争激烈中高端 合力、杭叉、宁德（合资），壁垒较高 资料来源：公司资料，南京证券 ¾ 黄金土地政府收储将带来巨额收入 公司09年12月发布公告称，拟在控股股东安徽叉车集团牵头下，将老厂区位于合肥市蜀山区望江西路约156亩土地实现政府收储。据我们了解，该地块穿 - 2 - - 2 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明插分布在控股股东安叉集团295亩土地当中，望江西路与金寨路合而抱之，处于合肥老城中心一环路与政务新区二环路之间，紧邻合肥百货大楼，地理位置与商业氛围绝佳。从周围已拍地块价格数据来看，公司土地价值已达700万/亩以上。除去股份公司将可能保留的十几亩地，公司拥有土地总值约9.8亿元。土地出让后，按照较保守的政府30-40%比例返还给公司计算，公司将至少获得2.94亿元收入。 公司目前正和政府紧密协商，争取获得50%以上的返还比例，而本部生产车间已全部搬迁至经济技术开发区新址。我们认为最迟明年将达成协议。 图2 安徽合力156亩土地位置图 ¾ 投资建议 公司在业务规模、营销开拓、研发创新等方面均处于行业领先水平，目前国内激烈的市场竞争集中在低端叉车，高端产品只有为数不多的厂家生产。随着我国人力资本的提高，叉车市场的容量有望继续放大，公司在国内的市场份额有望进一步扩张。而出口的稳步回升将有助维持毛利率水平，我们预计公司 10-12 年净利润分别增长 129.07%、24.29%、46.48%，每股收益为 0.71元、0.89元、1.3 元（见附表2、表3），对应 PE为 21、16.9和 11.5倍。而2年内土地收储将至少给公司业绩增厚0.8元，给予公司“推荐”评级。目标价18-20元。 - 3 - - 3 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明表2 安徽合力分业务盈利预测 20072008 200920102011 2012叉车 收入 2,486.66 2,747.25 2,472.97 3,264.323,819.25 4,544.91（+/-) 32.40%10.5% -10.0%32%17% 19%成本 1,936.05 2,251.88 2,047.14 2611.46 3055.40 3590.48 毛利率% 22.14%17.64% 16.84%20%20% 21%装载机 收入 51.532.81 59.58113.20 147.16 191.31 （+/-) 235.3%-36.3% 81.6%90%30% 30%成本 65.841.61 66.87122.26 154.52 191.31 毛利率% -27.77% -27.23% -12.60%-8%-5% 0%其他产品 收入 819.84814.66 533.06703.64 823.26 963.21 （+/-) 33.5%-0.6% -34.6%32%17% 17%成本 578.79648.73 435.07555.87 650.37 751.31 毛利率% 29.40%19.97% 18.01%21%21% 22%合计 总收入 3,396.86 3,628.17 3,111.10 4,081.164,789.68 5,699.44 （+/-) 6.8% -14.3%31.2%17.4% 19.0%总成本 2,974.81 3,430.70 2,990.79 3,289.59 3,860.30 4,533.10 毛利率% 18.2% 16.9%19.4%19.4% 20.5% 表3 安徽合力预测利润表 利润表预测 利润表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 3628.17 3111.10 4081.16 4789.68 5699.44 减: 营业成本 2966.61 2585.04 3289.59 3860.30 4533.10 营业税金及附加 14.36 11.70 15.00 17.00 19.00 营业费用 160.46 153.66 183.65 205.96 239.38 管理费