叉车业务和政府的土地收储补偿费用推动盈利高于预期

2014年3月19日 业绩分析 合力 (600761.SS) 中性 证券研究报告叉车业务和政府的土地收储补偿费用推动盈利高于预期 与预测不一致的方面 安徽合力于3月17日收盘后公布了2013 年全年业绩，收入/净利润分别为人民币65.53 亿/5.02亿元，同比增长10%/44%，与我们的预测持平/高4%，较万得市场预测低1%/高4%。 要点：1) 叉车业务贡献了总销售额的67%，是表现最好的业务板块（同比增长12%），主要是受到了叉车行业销量强劲增长（同比增长11%）的推动。我们目前预测叉车销售将于2014/15/16年同比增长8%/8%/9%。公司对2014年总收入制定的计划为人民币74亿元，隐含13%的同比增幅（我们的预测为8%）。2) 毛利率从2012年的18.1%回升至19.6%，主要得益于叉车及配件板块毛利率的上升，而装载机业务则亏损（毛利率为-1%）。3) 营业外收入显著提升，因2013年公司收到地方政府支付的土地收储补偿费用人民币1.008亿元（占税前利润的16%）。安徽合力于1月份公告宣布收到了地方政府第二笔土地收储补偿费用人民币1.008亿元，我们预计剩余的人民币3,200万元也将于今年到账。4) 经营现金流同比增长80%（资金流入人民币6.63亿元），主要得益于运营资本管理的改善和人民币1.008亿元的政府补偿费用。 投资影响 我们将2014/15/16年每股盈利预测分别上调7%/1%/4%至人民币1.12/1.04/1.13元，以反映我们对人民币3,200万元的政府补偿费用将于2014年到账、和叉车销售持续增长的预期。我们相应地将基于 2015年预期EV/GCI/CROCI的12个月目标价格上调1%（主要估值倍数未变）至人民币11.9元。我们维持对该股的中性评级，主要上行/下行风险包括叉车收入增长/利润率高于/低于预期。 合力2013年盈利概览 资料来源： 公司数据、高盛全球投资研究 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 金戈 执业证书编号: S1420513070002 +86(10)6627-3007 david.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究利润表概要 (人民币 百万元)FY13实际值FY13高华预测差异%FY12 实际值同比%总营业收入6,553 6,523 0%5,976 10%毛利润1,284 1,265 1%1,079 19%经营利润546 529 3%405 35%税前利润637 608 5%452 41%归属于母公司净利润502 482 4%349 44%每股收益(人民币)0.98 0.94 4%0.68 44%增长回报*估值倍数波动性合力 (600761.SS)亚太工业行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)12.1012个月目标价格(Rmb)11.90市值(Rmb mn / US$ mn)6,219.6 / 1,004.5外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新0.981.121.041.13每股盈利调整幅度(%)4.37.11.33.8每股盈利增长(%)43.714.6(6.8)8.8每股摊薄盈利(Rmb) 新0.981.121.041.13市盈率(X)9.510.811.610.7市净率(X)1.41.61.51.4EV/EBITDA(X)6.47.86.65.8股息收益率(%)3.22.82.62.8净资产回报率(%)15.615.913.413.3CROCI(%)18.717.315.515.6股价走势图7891011121314Mar-13Jun-13Sep-13Jan-142,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,700合力 (左轴)沪深300指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对(4.6)33.749.0相对于沪深300指数4.953.377.4资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/19/2014收盘价） 2014年3月19日 合力 (600761.SS) 全球投资研究 2 合力： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 金戈 david.jin@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入6,553.47,077.87,740.58,406.5现金及等价物391.1669.8862.41,108.3主营业务成本(5,269.3)(5,699.5)(6,227.5)(6,760.1)应收账款1,090.61,182.91,293.61,404.9销售、一般及管理费用(696.3)(775.3)(826.1)(897.9)存货1,045.21,124.31,228.41,333.5研发费用0.00.00.00.0其它流动资产560.5560.5560.5560.5其它营业收入/（支出）(41.3)(46.0)(49.0)(53.3)流动资产3,087.33,537.43,945.04,407.2EBITDA721.1741.1837.8912.7固定资产净额1,746.11,818.21,897.41,982.6折旧和摊销(174.7)(184.1)(200.1)(217.5)无形资产净额205.4197.0188.6180.2EBIT546.4557.0637.8695.2长期投资0.015.030.045.0利息收入3.13.15.46.9其它长期资产33.933.933.933.9财务费用(10.9)(3.5)(2.9)(2.9)资产合计5,072.75,601.56,094.96,648.8联营公司18.215.015.015.0其它79.6147.815.015.0应付账款1,241.41,342.91,467.31,592.8税前利润636.5719.4670.2729.2短期贷款0.00.00.00.0所得税(96.0)(122.3)(113.9)(124.0)其它流动负债159.8178.3166.5180.6少数股东损益(38.5)(21.6)(20.1)(21.9)流动负债1,401.21,521.21,633.81,773.4长期贷款41.341.341.341.3优先股股息前净利润502.1575.5536.2583.3其它长期负债60.460.460.460.4优先股息0.00.00.00.0长期负债101.6101.6101.6101.6非经常性项目前净利润502.1575.5536.2583.3负债合计1,502.81,622.81,735.41,875.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润502.1575.5536.2583.3优先股0.00.00.00.0普通股权益3,412.83,815.74,191.04,599.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.981.121.041.13少数股东权益157.1163.0168.4174.4每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.981.121.041.13每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.981.121.041.13负债及股东权益合计5,072.75,601.56,094.96,648.8每股股息(Rmb)0.300.340.310.34股息支付率(%)30.730.030.030.0每股净资产(Rmb)6.647.428.158.95自由现金流收益率(%)9.97.05.96.6增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率9.78.09.48.6CROCI(%)18.717.315.515.6EBITDA增长率28.72.813.18.9净资产回报率(%)15.615.913.413.3EBIT增长率35.11.914.59.0总资产回报率(%)10.310.89.29.2净利润增长率43.714.6(6.8)8.8平均运用资本回报率(%)17.418.216.116.6每股盈利增长43.714.6(6.8)8.8存货周转天数71.069.568.969.2毛利率19.619.519.519.6应收账款周转天数58.158.658.458.6EBITDA利润率11.010.510.810.9应付账款周转天数84.282.782.482.6EBIT利润率8.37.98.28.3净负债/股东权益(%)(9.8)(15.8)(18.8)(22.4)EBIT利息保障倍数(X)70.2NMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润502.1575.5536.2583.3折旧及摊销174.7184.1200.1217.5基本市盈率(X)9.510.811.610.7少数股东权益38.521.620.121.9市净率(X)1.41.61.51.4运营资本增减(106.9)(69.9)(90.5)(90.9)EV/EBITDA(X)6.47.86.65.8其它54.2(15.0)(15.0)(15.0)企业价值/总投资现金(X)1.11.31.11.0经营活动产生的现金流662.5696.3650.8716.8股息收益率(%)3.22.82.62.8资本开支(175.0)(247.7)(270.9)(294.2)收购(212.0)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它25.00.00.00.0投资活动产生的现金流(362.0)(247.7)(270.9)(294.2)支付股息的现金（普通股和优先股）(107.9)(154.2)(172.7)(160.8)借款增减(106.8)0.00.00.0普通股发行（回购）30.00.00.00.0其它(41.6)(15.7)(14.6)(15.9)筹资活动产生的现金流(226.3)(169.9)(187.3)(176.8)总现金流74.2278.7192.6245.9注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2014年3月19日 合力 (600761.SS) 全球投资研究 3 高华证券感谢高盛分析师陆天，CFA 在本报告中的贡献。 2014年3月19日 合力 (600761.SS) 全球投资研究 4 信息披露附录 申明 本人，金戈，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述