政府补贴推动业绩高于预期；在销售疲弱的形势下毛利率下降

2014年9月3日 业绩分析 厦工 (600815.SS) 卖出 证券研究报告政府补贴推动业绩高于预期；在销售疲弱的形势下毛利率下降 与预测不一致的方面 厦工于8月29日收盘后公布了2014年上半年业绩，收入同比下降35%至人民币25亿元（符合我们的预测），净利润为100万元，而去年同期为亏损4300万元，我们的预测为亏损5800万元。要点：1) 2014年上半年土石方机械/材料及其它业务的收入同比下降了46%/39%，对总收入的贡献为47%/27%。2) 整体毛利率下降了0.3个百分点，原因在于土石方机械业务毛利率下降了2.7个百分点。同时，我们看到其它业务的毛利率上升，零部件/其它工程机械业务最为显著，毛利率分别同比上升了6个/3个百分点。3) 销售费用下降了43%，而管理费用仅同比下降了4%，因为劳动力成本较为稳定。销售管理费用占销售收入的比例同比上升0.8个百分点至10.5%。4) 经营性现金流净流出从去年同期的1.61亿元扩大至6.98亿元，原因在于库存增加以及应付账款天数缩短。5) 由于政府补贴增加（+146%至1.02亿元），公司在2014年上半年避免了净亏损。剔除“非经常性”补贴（6000万元）后，我们计算得出正常化净利润为-5900万元，符合我们的预测。 投资影响 我们将2014/15/16年每股净亏损预测减少人民币0.14元/ 0.26元/0.30元，以体现2014年一次性政府补贴的上升以及毛利率假设的调整。我们仍使用0.8倍的（历史谷底）2015年预期EV/GCI计算12个月目标价格，从原来的人民币2.3元调整至2.4元。维持卖出评级。主要风险包括收入增长和毛利率高于预期。 厦工2014年上半年业绩概览 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究 所属投资名单 亚太卖出名单 行业评级： 中性 金戈 执业证书编号: S1420513070002 +86(10)6627-3007 david.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究利润表概览（人民币 百万元）1H14实际值1H13实际值同比％前1H14高华预测总收入2,458 3,780 -35%2,505 毛利润267 423 -37%239 经营利润3 18 -85%(97) 归属于母公司净利润1 (43) 103%(58) 每股盈利 (人民币元)0.00 (0.05) 103%(0.06) 增长回报*估值倍数波动性厦工 (600815.SS)亚太工业行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)5.0812个月目标价格(Rmb)2.40市值(Rmb mn / US$ mn)4,871.6 / 792.3外资持股比例(%)0.012/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新(0.62)(0.37)(0.34)(0.33)每股盈利调整幅度(%)0.028.143.247.7每股盈利增长(%)(486.0)40.38.12.4每股摊薄盈利(Rmb) 新(0.62)(0.37)(0.34)(0.33)市盈率(X)NMNMNMNM市净率(X)1.21.31.41.6EV/EBITDA(X)NMNMNMNM股息收益率(%)0.00.00.00.0净资产回报率(%)(13.5)(9.1)(9.1)(9.8)CROCI(%)3.0(0.2)0.00.1股价走势图3.03.54.04.55.05.56.0Sep-13Dec-13Mar-14Jun-142,0502,1502,2502,3502,4502,5502,650厦工 (左轴)沪深300指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对37.741.915.2相对于沪深300指数22.929.012.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为9/03/2014收盘价） 2014年9月3日 厦工 (600815.SS) 全球投资研究 2 厦工： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 金戈 david.jin@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入6,497.44,008.33,698.43,919.7现金及等价物941.61,188.81,280.7776.1主营业务成本(5,860.2)(3,606.3)(3,366.3)(3,570.4)应收账款5,233.94,941.84,559.74,832.6销售、一般及管理费用(754.5)(601.3)(554.8)(588.0)存货2,508.11,976.01,844.51,956.4研发费用0.00.00.00.0其它流动资产503.8503.8503.8503.8其它营业收入/（支出）(381.5)(135.2)(49.9)(35.7)流动资产9,187.48,610.58,188.78,068.8EBITDA(347.2)(188.3)(121.6)(119.0)固定资产净额1,467.91,419.01,359.01,299.0折旧和摊销(151.6)(146.1)(150.9)(155.4)无形资产净额375.3358.3341.3324.3EBIT(498.8)(334.4)(272.5)(274.4)长期投资297.8297.8307.8327.8利息收入9.19.411.912.8其它长期资产276.9276.9276.9276.9财务费用(235.0)(230.3)(230.3)(230.3)资产合计11,605.310,962.410,473.710,296.9联营公司13.010.010.010.0其它14.3140.0100.0110.0应付账款2,760.02,470.02,305.72,445.5税前利润(697.4)(405.3)(380.9)(371.9)短期贷款2,054.42,054.42,054.42,054.4所得税101.452.456.655.2其它流动负债236.0236.0236.0236.0少数股东损益6.00.50.60.6流动负债5,050.44,760.44,596.14,735.9长期贷款2,133.02,133.02,133.02,133.0优先股股息前净利润(590.0)(352.4)(323.8)(316.1)其它长期负债289.0289.0289.0289.0优先股息0.00.00.00.0长期负债2,422.12,422.12,422.12,422.1非经常性项目前净利润(590.0)(352.4)(323.8)(316.1)负债合计7,472.47,182.57,018.17,157.9税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润(590.0)(352.4)(323.8)(316.1)优先股0.00.00.00.0普通股权益4,063.03,710.63,386.83,070.8每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)(0.62)(0.37)(0.34)(0.33)少数股东权益69.869.368.768.2每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)(0.62)(0.37)(0.34)(0.33)每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)(0.62)(0.37)(0.34)(0.33)负债及股东权益合计11,605.310,962.410,473.710,296.9每股股息(Rmb)0.000.000.000.00股息支付率(%)0.00.00.00.0每股净资产(Rmb)4.243.873.533.20自由现金流收益率(%)2.85.01.9(10.2)增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率(20.3)(38.3)(7.7)6.0CROCI(%)3.0(0.2)0.00.1EBITDA增长率(421.9)45.835.42.1净资产回报率(%)(13.5)(9.1)(9.1)(9.8)EBIT增长率NM33.018.5(0.7)总资产回报率(%)(5.1)(3.1)(3.0)(3.0)净利润增长率(563.3)40.38.12.4平均运用资本回报率(%)(5.4)(2.3)(2.1)(2.0)每股盈利增长(486.0)40.38.12.4存货周转天数157.0226.9207.1194.3毛利率9.810.09.08.9应收账款周转天数298.6463.3468.9437.3EBITDA利润率(5.3)(4.7)(3.3)(3.0)应付账款周转天数157.9264.7258.9242.9EBIT利润率(7.7)(8.3)(7.4)(7.0)净负债/股东权益(%)78.579.384.1108.7EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润(590.0)(352.4)(323.8)(316.1)折旧及摊销151.6146.1150.9155.4基本市盈率(X)NMNMNMNM少数股东权益(6.0)(0.5)(0.6)(0.6)市净率(X)1.21.31.41.6运营资本增减189.9534.2349.2(244.9)EV/EBITDA(X)NMNMNMNM其它498.10.0(10.0)(20.0)企业价值/总投资现金(X)1.01.01.11.1经营活动产生的现金流243.6327.4165.8(426.2)股息收益率(%)0.00.00.00.0资本开支(105.8)(80.2)(74.0)(78.4)收购(650.0)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它327.90.00.00.0投资活动产生的现金流(427.8)(80.2)(74.0)(78.4)支付股息的现金（普通股和优先股）(247.1)0.00.00.0借款增减0.40.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它(3.7)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(250.5)0.00.00.0总现金流(434.7)247.391.8(504.6)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2014年9月3日 厦工 (600815.SS) 全球投资研究 3 高华证券感谢高盛分析师陆天，CFA在本报告中的贡献。 2014年9月3日 厦工 (600815.SS) 全球投资研究 4 信息披露附录 申明 本人，金戈，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场