恒基兆业地产（12 HK）-焕然一新

购买亨德森土地开发公司公司更新资料振兴聚拢分析员张终审法院价格HK $ 57.10目标价72.54港元恒指21,374历史图表65.060.055.050.045.040.035.030.025.0Mar 09 May 09 Jul 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Jan 10 Jan 10 Mar 10价格恒生指数资料来源：彭博社性能1m 3m 6m绝对（％）6.9（4.0）9.9相对（％）3.3（1.6）8.1李兆基主席（53.9）什么是新的 亨德森置地（HHL，12）的09财年业绩（截至09年12月18日）符合我们的预期。核心净利润微升7％，至60.88亿港元，而截至06年6月8日的12个月为57.08亿港元。公司建议派发末期股息每股0.70港元，相当于全年股息每股1.30港元（高于截至08年6月8日的12个月的1.10港元），派息率为46％。 该公司宣布以1换5的1年期红利认股权证发行，初始转换价为58港元。最多可发行429.35m认股权证。如果充分行使，HL将获得总收益24.9亿港元。从首次发行之日起一年内，可以随时行使认股权证。我们的观点 我们同意管理层的看法，因为HL在农业用地转换，旧建筑物收购和现有投资物业的重新开发方面变得积极起来，最近对其进行了“振兴”。我们预计中期将完成300万至1600万平方英尺的旧楼购置和耕地转换，将其现有的香港土地储备1,980万平方英尺增加一倍。认股权证行权和低净负债比率的预期收益为24.9亿港元19.1％的资金将用于资助购置和开发成本。行动与建议HL的股价较我们经修订的每股资产净值80.60港元（先前为72.39港元）折让29.2％（图5）。我们认为估值相对于其长期历史平均水平10％的折让而言是便宜的，这是因为其土地储备补充渠道，投资物业的现金流量稳定且强劲，上市联营公司的股息收入以及本地开发项目中单位供应的较高市场份额中期市场。我们维持买入评级，目标价为72.54港元，较区域平均价折让10％。年底12月31日7 / 06-6 / 07A7 / 07-6 / 08A7 / 08-12 / 09A2010F2011F销售额（百万港元）8,35613,49215,23014,88316,695净利润（百万港元）9,82015,47214,3206,9647,110核心净利润（百万港元）5,8835,7086,0886,9647,110每股盈利（港元）5.197.546.673.242.76每股收益增长（％）(30.5)45.3(11.5)(51.4)(14.9)市盈率（x）11.07.68.617.620.7EV / EBITDA（x）31.623.017.716.117.1产量 （％）1.91.92.32.52.5有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I物业| 2010年3月31日股票信息彭博代码12香港市值（百万美元）15,79652周最高（HK $）60.6052周最低（HK $）28.60已发行股份（百万）2,146.74日均量6m（m）3.6自由浮动 （％）46.1大股东（％）关键指标净资产收益率（％）5.2净负债率（％）21.5NTA（港币）62.52利息保障（x）6.6 恒基兆业地产有限公司2010年3月31日24000万平方英尺的农业土地储备–在同行中最大截至2009年12月，该公司在香港的应占土地储备为1,980万平方英尺（图1）。它拥有约4000万平方英尺的农业土地储备（2009年12月为3280万平方英尺），是当地开发商中最大的。 HL收购了香港11个重建项目的多数所有权（图2），开发项目的建筑面积为110万平方英尺，而HL预计在2010财年完成的19项正在进行的收购中，建筑面积将增加300万平方英尺（图2）。在报告期内，HL已从吴起沙（马鞍山）和大棠路（元朗）的农田转换中转换了260万平方英尺的应占建筑面积。该公司在未来几年内将通过四个地点将建筑面积转换为1600万平方英尺的建筑面积，占地面积为810万平方英尺。图1：香港现有土地储备现有的香港土地储备总建筑面积（平方米）完工的投资物业9.4为/正在开发的物业7.2未售出的财产清单2.0酒店物业1.0总19.6资料来源：公司数据，金英证券图2：市区购置的旧楼地区/地址场地面积（平方呎）预期建筑面积（平方呎）地积比（X）香港皇后大道西450-456G号29,875268,4829.0香港宝德街30-38号7,31061,1038.4香港高登道1-7A号7,42361,2808.3香港鸭ple洲大街62-71号7,95365,8528.3九龙马头围道57-69号23,031207,2799.0九龙大角咀利德街11-33号19,600166,6008.5九龙深水Po大埔道186-188号8,23470,2428.5九龙界限街45-49号5,88052,9199.0九龙土瓜湾保颂街162-168号11,700105,3009.0九龙深水po福皇街184-198号8,45871,3678.4九龙九龙城沙埔道75-81号3,58232,2389.0总133,0461,162,6628.7资料来源：公司数据，金英证券图3：香港发展土地储备来源（Attr总建筑面积（平方英尺））12月09日预期在20102011年和超过总数农业用地转换2,600,0001,019,00015,000,00018,619,000收购旧建筑物1,160,0003,000,00004,160,000重建计划下的现有物业2,000,000002,000,000总5,760,0004,019,00015,000,00024,779,000资料来源：公司数据，金英证券 恒基兆业地产有限公司2010年3月31日3中国扩张仍在继续2010财年，香港共有856套新的和现有的单元可供出售，总建筑面积约166万平方英尺。HL的主要项目Headland Road（四栋房屋）预计将引起热烈反响。该公司还补充了其在中国的土地储备，2009年已从鞍山，大连和铁岭等富裕城市收购了五块土地，应占建筑面积约为 3400万平方英尺（图 4）。上海的两个主要投资物业 Centro和 Henderson Metropolitan的竣工，将为其现有的517万平方英尺的大陆IP投资组合增加146万平方英尺。图4：2009年中国土地储备补给地区/城市土地利用兴趣爱好(%)总建筑面积（平方呎）鞍山市中心高端体育馆旧球场100.03,730,000鞍山市迎城子低密度豪华住宅100.014,260,000大连金石滩低密度豪华住宅100.01,550,000铁岭市新城区中央商业/零售100.04,910,000铁岭莲花湖畔高端住宅100.09,510,000总33,960,000资料来源：公司数据，金英证券 恒基兆业地产有限公司2010年3月31日4图5：资产净值细目项目百万港元每股港元财产百分比资产香港发展物业33,68215.6924.1乌凯沙项目-拥有56.75％3,8501.79大棠路项目-拥有79.01％1,4850.69干德道39号的其余单位2,0190.94比佛利山庄各个阶段8,5133.97沙田希尔·派拉蒙6,0872.84各种项目的剩余单位5,3302.48老建筑组合6,3972.98香港投资物业50,91323.7236.4住宅6,0082.80零售24,41811.37办公室18,5788.65其他1,9090.89香港农业用地（4000万平方英尺@ 300平方英尺）12,0005.598.6中国发展物业27,22612.6819.5上海和广州4,6512.17其他富裕城市22,57410.52中国投资物业16,0837.4911.5北京6,6713.11上海6,6133.08广州2,8001.30属性小计139,90465.17100.0香港中华煤气（3 HK）49,72923.16美丽华酒店（71 HK）2,1180.99香港渡轮控股（50 HK）7930.37恒基投资（97 HK）1,5320.71阳光房地产投资信托基金（435 HK）1680.08列出的车辆小计54,34025.31总资产总额194,24490.48其他净资产11,9675.57应付保费(4,387)(2.04)净现金/（债务）(28,793)(13.41)资产净值173,03180.60当前股价57.10溢价/（折让）至资产净值（％）(29.2)资料来源：公司数据，金英证券 恒基兆业地产有限公司2010年3月31日5图6：认股权证行使后对RNAV的潜在稀释作用项HK $ m / HK $ ps重估资产净值（A）173,031.44现有股份数（X）2,146.74每股RNAV（C = A / X）80.60行使认股权证的总收益（B）24,899.40将发行的新股数量（是）429.35资产净值加上认股权证的总收益（A + B）197,930.84行使认股权证后的股份总数（X + Y）2,576.09行使认股权证后的每股RNAV（港元ps）[Z =（A + B）/（X + Y）]76.83稀释效应（％）（Z / A-100％）(4.67)资料来源：公司数据，金英证券 恒基兆业地产有限公司2010年3月31日6 收益与损失7/06-7/07-7/08-12月（百万港元）6/076/0812/092010F2011F营业额8,35613,49215,23014,88316,695销货成本(3,647)(7,345)(7,264)(7,025)(7,897)毛利4,7096,1477,9667,8588,799其他的收入519426141165165营业费用(1,741)(2,135)(2,903)(2,497)(2,902)营业利润3,4874,4385,2045,5266,061利息支出(508)(576)(1,341)(840)(857)净其他非操作。合资+联合7,7117,1627,4375,9185,794净非凡1,9846,7067,15600税前收益12,67417,73018,45610,60410,998所得税(698)(1,410)(2,356)(1,750)(1,815)少数群体利益(2,156)(848)(1,780)(1,890)(2,073)净利9,82015,47214,3206,9647,110息税折旧摊销前利润3,6034,6115,4885,8106,345每股盈利（港元）5.197.546.673.242.76资料来源：公司数据，金英证券估计 资产负债表12月（百万港元）7/06-6/077/07-6/087/08-12/092010F2011F总资产132,897174,914191,242192,165219,808当前资产44,95063,36565,56763,04486,837现金和ST投资9,52015,67510,5257,21621,866存货29,38337,62441,54141,61047,844应收账款3,5255,0727,3657,1978,074其他2,5224,9946,1367,0209,054其他资产87,946111,549125,675129,121132,972长期投资31,70447,88452,28055,96159,912固定资产净值54,04461,10470,80470,80470,804其他2,1992,5612,5912,3562,256负债总额32,15250,71653,73253,55654,199流动负债8,1418,77510,96910,79311,436应付账款4,3974,5895,3595,1835,826ST借款3,0073,3074,8584,8584,858其他737879752752752长期负债24,01141,94142,76342,76342,763长期债务15,26329,00731,15131,15131,151其他8,74912,93411,6