恒基兆业地产（12 HK）：执行和资产负债表存在估值上限的风险

恒基兆业地产（12 HK）2010年8月27日事件： 恒基地产公布截至2010年6月止六个月的基本盈利为港币13.19亿元，较去年同期的21.06亿港元减少37％，主要是由于取消干德道39号的交易产生的7.34亿港元的影响归于集团。尽管如此，由于债务水平高得多，该公司的中期业绩仍低于市场预期，原因是其库存销售的利润率低于预期，融资成本高于预期。尽管业绩不佳，公司仍派发中期股息每股0.30港元。建银国际评论： 在此期间，该公司继续通过购置用于重建的旧物业和730万平方英尺的耕地以可能转为住宅用途的方式，积极地扩大其在香港的土地储备。由于大量现金用于收购，而香港/中国大陆的房地产销售相对缓慢，截至6月底，公司的净债务迅速上升至32.2亿港元（在最近偿还了股东贷款和净额后约为37.5亿港元）资产负债率从2009年底的25.5亿港元增至26.7％）。行动：价钱：HK $ 47.75目标：HK $ 48.74（原价HK $ 46.22）交易数据52周范围HK $ 42.20 – 60.60市值（米）103,396港元/ 13,294美元已发行股票（米）2,165自由流通量（％）45.33M平均每日T / O（百万份额）4.4预期回报率（％）– 1年4.2每股远期净资产值（6月）2011)HK $ 88.612010年8月26日收盘价股价及恒指港币 为反映干德道39号取消交易的影响，存货销售利润率降低和利息支出增加，我们将恒基兆业的FY10F盈利下调9.1％至47.12亿港元，较上一季度的46.83亿港元增长0.6％。截至2009年12月的12个月。但是，由于其在香港中华煤气（3 HK，未予评级）及其投资物业的估值提高，预测的每股资产净值从84.03港元上调至88.61港元。因此，我们的目标价温和上升5.5％至48.74港元，目标折让维持在45％。由于我们仍对恒基兆业地产在中国的执行能力及其扩张范围感到担忧，因此维持对恒基兆业地产的中性评级。62575247422010年1月1日2010年3月21日22,50021,50020,50019,50018,50010年6月8日至10月8日资产负债表。资料来源：彭博社 亨德森土地 恒指颜安(852) 2532 6747中国/香港香港物业中性（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）执行和资产负债表存在估值上限的风险预测与估值一年至12月31日2008*2009#2010F2011F2012F基本盈利（百万港元）5,7086,0884,7126,1196,200修订（％）––(9.1)5.7(0.7)每股盈利（港元）2.7692.8362.1952.8502.888同比变化（％）(8.6)73.4(22.6)29.91.3市盈率（x）17.216.821.816.816.5每股股息（港元）1.101.301.001.101.15产量 （％）2.32.72.12.32.4每股股份（港元）56.4562.0166.6366.8868.44PBV（x）0.850.770.720.710.70净资产收益率（％）4.74.33.34.24.2*是/ 2008年6月30日；#截至2009年12月的18个月资料来源：CCBIS估算 恒基兆业地产（12 HK）2010年8月27日2当前的资产净值估算和细分评估市值（百万港元）每股（港元）占总资产的百分比香港发展物业发展中物业23,66111.0210.8为未来发展而持有的物业（农田）7,9723.713.6待售物业3,5021.631.6香港投资物业58,04927.0426.5开发中的投资物业5,3442.492.4国际金融中心（34.2％）17,7408.268.1中国物业完工的投资物业8,9944.194.1发展中物业30,42514.1713.9酒店物业3,1791.481.4其他金融资产2,0900.971.0基础设施投资7590.350.3阳光房地产投资信托3080.140.1上市联营公司0.00中华煤气（39.88％）54,47325.3724.8香港渡轮（31.36％）8230.380.4美丽华酒店（44.21％）2,0160.940.9净债务(34,538)(16.09)评估资产净值资料来源：CCBIS估算184,79786.08资产净值折算趋势30%20%10%0%(10)%(20)%(30)%(40)%(50)%(60)%(70)%资料来源：CCBIS估算高中位数低1990199119921993199419951996199719981999199920002001200220032004200520062007200820092010 恒基兆业地产（12 HK）2010年8月27日3综合收益和估计年底12月31日（百万港元）2008*2009#2010F2011F2012F周转13,49215,23015,64814,27215,354经营活动物业发展–香港2,4873,0961,3331,8301,850房地产开发–中国25075100230345租金收入1,7412,6211,8882,0392,182基础设施192335245221199施工1(20)61314酒店营运3932293544其他3854582011081085,0956,5973,8024,4764,742利息及其他收入243250868278存货拨备(27)(107)(734)––未分配的营业费用(873)(1,536)(978)(1,095)(1,227)融资前经营利润4,4385,2042,1763,4633,592利息支出(1,096)(1,912)(1,297)(1,223)(1,370)利息资本化520571428486488营业利润3,8623,8631,3072,7252,712应占利润上市联营公司9832,5322,3002,5762,885物业发展9830419302-物业投资24375505561共同控制实体的份额物业投资3661,2359491,0621,169物业发展390128–––其他20736–––税前收益7,0347,8695,0266,7226,829税收(731)(1,003)(248)(518)(515)少数群体利益(595)(778)(65)(86)(114)股东应占溢利5,7086,0884,7126,1196,200+/-变化（％）(3.0)6.7(22.6)29.91.3每股盈利（港元）2.772.842.192.852.89每股股息（港元）1.101.301.001.101.15每股股份（港元）56.4562.0166.6366.8868.44*截至2008年6月的12个月；#截至2009年12月的18个月资料来源：CCBIS估计 恒基兆业地产（12 HK）2010年8月27日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者艾德里安·恩（Adrian Ngan）在此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他对任何及所有标的证券或发行人的个人观点； （ii）他的任何补偿中的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关；或（iii）他没有收到任何与目标证券或发行人有关的内幕消息/对非公开价格敏感的信息，这可能会影响他的建议。颜国安先生进一步确认（i）他或他各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的行为守则所界定）均未买卖或买卖本研究报告所涉及的股票在发布报告之日前30个日历日之内进行报告； （ii）他或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他或他各自的联系人在本报告所涵盖的股票中均不具有任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 本文中的信息是从相信可靠的来源获得的，但建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子公司（统称为“ CCBIS”）不保证其针对任何目的或任何人的完整性或准确性或适当性。 截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。 本报告中的信息并非旨在为任何潜在投资者提供专业建议，因此不应以此为依据。 本报告仅供参考，不应视为购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。 CCBIS或任何其他人士均不对因使用本报告或其内容或与之相关的其他任何损失承担任何责任。 本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。本文中的意见和建议未考虑潜在投资者的情况，目标或需求，也无意作为对任何潜在投资者的特定证券，金融工具或策略的建议。 本报告的接受者应独自负责对本报告中提及的公司的业务，财务状况和前景进行独立调查。 告诫读者，实际结果可能与此处任何前瞻性陈述中所述的结果有实质性差异。 尽管已采取所有合理的措施以确保本文所陈述的事实准确无误，并且本文所包含的前瞻性陈述，观点和期望均基于公平合理的假设，但CCBIS仍无法独立核实此类事实或假设，并CCBIS对其准确性，完整性或正确性不承担任何责任，并且对此不作任何明示或暗示的陈述或保证。 收件人必须对本报告中所包含信息的相关性，准确性和充分性进行自己的评估，并进行他们认为必要或适当的独立调查。 严禁以任何方式将本研究报告的全部或部分重新分配给任何人。特别是但不限于，本报告或其任何副本均不得带入或传播至日本，加拿大或美国，也不得直接或间接地分布至美国或任何美国。S. 人（根据美国《规例S》的定义S. 1933年《证券法》或位于中国大陆的公众（但不包括香港，澳门和台湾的人）。接受者应注意，建银国际证券可能与本研究报告所涵盖的股票的发行人有业务往来，或者可能会不时为自己和/或代表其客户持有此类股票的权益。时间。因此，投资者应意识到CCBIS可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CCBIS将不对此承担任何责任。建银国际证券有限公司太古广场二期三十四楼香港金钟金钟道88号电话：（852）2532 6100传真：（852）2537 0097