业绩低于预期,长期成长能力不支撑高估值
Company Update China Research Dept. 2010年4月2日 丘栋荣 Dolon_Qiu@e-capital.com.cn 目标价(元) 150.00 公司基本信息 产业别 食品饮料 A股价 (10/04/02) 152.63 上证综合指数 (10/04/02) 3157.96 股价12个月高/低 181.06/111.18 总发行股数 (百万) 943.80 A股数 (百万) 943.80 A市值（亿元） 1440.52 主要股东 中国贵州茅台酒厂有限责任公司 (61.71%) 每股净值 (元) 15.33 股价/账面净值 9.96 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -7.66 -10.19 30.36 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2009.10.26 159.31 中性 2009.08.06 163.77 持有 2009.03.27 111.34 中性 产品组合 高度茅台酒 84.27% 低度茅台酒 9.63% 系列酒 6.10% 机构投资者占流通A股比例 一般法人 65.03% 基金 21.29% 股价相对大盘走势 -15%0%15%30%45%60%2009-4-22009-6-102009-8-182009-10-282009-12-302010-3-11贵州茅台上证综合指数 贵州茅台(600519CH) Neutral 中性业绩低于预期，长期成长能力不支撑高估值，维持“中性”评级 结论与建议： 公司09年实现每股收益4.57元，大幅低于市场预期，也较我们5.03元的预期低9%；今年过年时间较上年延后，预收账款增加依然明显是主要原因之一。但严禁酒后驾车政策趋严且常态化，消费税也将明显增加，在高端白酒供需结构由供不应求向供过于求的转化背景下，公司长期业绩增长能力下降，不足于支持历史上的高估值。预计2010-11年实现每股收益为5.85元、6.71元，目前股价对应PE为27倍、24倍，维持“中性”投资建议。 公司09年实现销售收入96.70亿元，同比增长17.33 %；实现净利润43.12亿元，同比增长13.50%。实现每股收益4.57元；其中，第四季度公司实现营收18.63亿元，同比增长6%；实现净利润5.25亿元，同比下降20%，略低于预期。 三季度公司销售商品获得现金流入42.97亿元，同比增长11%，公司销售现金流情况依然不错；四季度收入、业绩增速下降的主要原因在于春节较上年延后，大量预收账款没有在四季度确认收入。四季度末公司预收账款也回升至35.16亿元，较二季度末大幅增加了22.24亿元，较08年末也增加了5.8亿元；这反映了在在春节销售旺季中，公司实际销售情况依然不错，但同时也反映了公司对2010年销售及业绩增长的谨慎态度，预留充分的收入和利润。 四季度公司营业税金同比增长78.5%，增速远快于销售收入增长；营业税金占销售收入的比例也由上年同期的8.4%提高至14.2%，提高了5.75个百分点。营业利润率也因此首次出现了1.59个百分点下滑，消费税政策影响持续显现。预计2010年消费税增加将会继续增加，消费税金占营收的比例也将可能继续提高。另外09年公司销售管理费用较上年同期增加3.65亿元至18.38亿元，费用率提高至19%的水平，部分拖累了业绩增长。 严禁酒后驾车政策更趋严厉，更趋常态化；我们认为这必将是必然的发展趋势，预计对餐饮商务高端白酒消费的负面影响将持续；公司预计2010年销售策略将以放量为主，预计增加2000吨销量，同时，五粮液等主要竞争品牌也将放量销售，高端白酒将功过于求的局面仍将延续，预计后续持续提价动力将被削弱，虽然公司高端白酒第一品牌短期内不会被撼动，但长期成长能力将明显下降。 预计公司2010-11年实现净利润55.19亿元、63.31亿元，分别同比增长27.9%、14.7%，每股收益为5.85元、6.71元，目前股价对应PE为27倍、24倍，在板块中估值偏较高，而且公司长期成长能力将下降，不足以支持历史高估值水平，因为维持“中性”的投资建议，维持150元的目标价，对应2010年25倍PE .............................接续下页...................................年度截止12月31日 2007 2008 2009 2010F 2011F纯利 (Net profit) RMB百万元 2831 3799 4312 5519 6331 同比增减 ％ 83.25%34.22%13.50% 27.97% 14.73%每股盈余 (EPS) RMB元 2.999 4.026 4.569 5.847 6.708 同比增减 ％ 83.25%34.22%13.50% 27.97% 14.73%A股市盈率(P/E) X 53.36 39.76 35.03 27.37 23.86 股利 (DPS) RMB元 0.8361.1561.5 1.8 2.8股息率 (Yield) ％ 0.52%0.72%0.94% 1.12% 1.75% Company Update China Research Dept. 2 2010年4月2日 附一：合幷损益表 百万元 2007200820092010F 2011F营业收入 7237 8242 9670 12797 14717 经营成本 872 800 951 1152 1324 营业税金及附加 604 682 941 1664 1913 销售费用 560 532 621 1152 1324 管理费用 723 941 1217 1305 1501 财务费用 -45 -103 -134 -165 -185 资产减值损失 -1 0 0 0 0 投资收益 2 1 1 0 0 营业利润 4525 5390 6076 7660 8788 营业外收入 3 6 6 2 2 营业外支出 6 11 1 2 2 利润总额 4522 5385 6081 7665 8793 所得税 1556 1385 1528 1916 2198 少数股东损益 135 201 240 230 264 归属于母公司所有者的净利润 2831 3799 4312 5519 6331 附二：合幷资产负债表 百万元 2007200820092010F 2011F货币资金 4723 8094 9747 15081 15081 应收账款 154 947 1065 919 920 存货 2305 3115 4192 4731 5001 流动资产合计 7272 12241 15656 18564 18835 长期股权投资 62 46 14 63 64 固定资产 2259 2833 2835 3388 4281 非流动资产合计 3210 3513 4114 4942 5523 资产总计 10481 15754 19770 27849 33065 流动负债合计 2113 4251 5108 8927 9348 非流动负债合计 0 0 10 0 1 负债合计 2113 4251 5118 8927 9349 少数股东权益 135 259 186 354 515 股东权益合计 8234 11245 14466 18569 23201 负债及股东权益合计 10481 15754 19770 27849 33065 附三：合幷现金流量表 百万元 2007200820092010F 2011F经营活动产生的现金流量净额 1743 5247 4224 4980 6062 投资活动产生的现金流量净额 (789)(993)(1335)(893) (580)筹资活动产生的现金流量净额 (705)(884)(1235)(1416) (1699)现金及现金等价物净增加额 248 3371 1654 2671 3783 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 Company Update China Research Dept. 3 2010年4月2日 群益大中华产业研究团队 台北总公司研究部 电话 886-2-8789-8888 传真 886-2-8789-2949 姓 名 电子邮件信箱 负责产业 陈志豪 Chihhao_Chen@capital.com.tw 资深副总裁 总经及市场策略处 曾炎裕 Alan_Tseng@capital.com.tw 总经与市场策略徐国安 Kuoan_Hsu@capital.com.tw 总体经济、美国经济与股市 傅恒聿 fusky.fu@capital.com.tw 总体经济、美国经济与股市 洪庆钟 shawn.hung@capital.com.tw 国际股市 赖鹤年 A94918@capital.com.tw 台股市场策略、原物料 陈育榆 eyu.chen@capital.com.tw 台股市场策略 产业研究一处 张治家 cc.chang@capital.com.tw 非电子林建良 A94917@capital.com.tw 金融 陈泓东 don.chen@capital.com.tw 营建、营造、设备、PCB 吕雅菁 allison.lu@capital.com.tw 水泥、食品、百货 黄岚霙 raphaer.huang@capital.com.tw 塑化、纺织、橡胶、化工、造纸 庄慧君 angela.chuang@capital.com.tw 钢铁、工具机、油电燃气、机电 曹伯瑄 po.tsao@capital.com.tw 生技、航运、观光 产业研究二处 陈志全 ken.chen@capital.com.tw CIS、光电陈执中 austin.chen@capital.com.tw 电信、通讯设备、软件、安控 杨永辉 A94798@capital.com.tw 手机/零组件、GPS 傅坤泰 kuntai.fu@capital.com.tw 光电 谢昌佑 yol.shie@capital.com.tw 太阳能、LED、DSC 柯王炳勋 ben.kowang @capital.com.tw TFT-LCD、Touch-Panel 产业研究三处 锺宏德 Blue_Chung@capital.com.tw IC 、PC苏鹊翎 chelsey_su @capital.com.tw IC设计 陈俐妍 ly.chen@capital.com.tw 半导体制造、封测、内存、光罩与耗材 陈浩彰 sean.chen@capital.com.tw IC设计、散热、
