城投新秀，可攻亦可守

作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 黑牡丹（600510）：城投新秀，可攻亦可守 ——2009年报点评 z 内容提要 公司评级： 推荐 近半年该股与沪深300指数走势 基础数据 总股本（百万股） 796 实际流通A股（百万股） 255 实际流通A股市值（亿元） 37.11 相关报告 纺织+基建+商品房开发+......，故事的延伸带来业绩增长（2010/1/4） 研 究 员 包晓霞 投资咨询证书号 S0620210030007 电 话 025-83367888-3085 邮 箱 xxbao@njzq.com.cn ¾ 估值和建议：维持“推荐”评级。目前股价对应10年-11年的动态PE分别为30倍和23倍。估值偏高，需要时间消化。鉴于公司基建和安置房业务的稳定增长，纺织业务逐渐好转，一级土地开发和商品房开发在未来创造的业绩弹性，建议短期观望，中长期持有。 ¾ 投资亮点： z 09年EPS0.46元，业绩和我们预测的一致。09年公司实现营业收入23.96亿元，同比增加1.60%；实现净利润3.65亿元，同比增加117.32%；实现EPS0.46元，和我们预测的完全一致。 z 定位于城市资源综合开发，资本平台角色突出。公司的定位既不是房地产开发商，也不是建筑施工企业，而是城市资源综合开发。虽然定位不够清晰明了，但是这样的战略未来发展空间大，股东和管理层欲将公司打造成新北区政府资本运作平台的用意也非常明显。 z 一级土地开发达成初步意向，收益五五分成，公司未来发展空间大。3月初，公司董事会通过非公开增发方案，拟增发3亿股，用于北部新城一级开发（一期）项目和万顷良田建设工程。目前土地一级开发主要是面积约17.5平方公里的北部新城高铁片区，其中一期是高铁常州站周边约4.2平方公里的核心区域。目前暂定盈利模式为开发利润和政府五五分成，基本和我们当初的预测一致，目前地价约为200万元/亩，假设一级开发净利率20%，一期可为公司贡献10亿元左右的净利润。 南京证券有限责任公司NANJING SECURITIES CO.LTD 2010年3月31日公司研究报告 黑牡丹(600510) - 1 - - 1 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明z 安置房和基建业务保持稳定增长，无经营风险。公司市政基础设施和安置房工程建成后由政府分别按10%和15%的毛利率回购，公司无需承担销售风险。由于新北区作为常州市未来发展的重点区域，政府投资力度大，公司承接的业务量也将保持快速增长，我们预计有30%的增长。非公开增发方案中，所谓万顷良田建设工程是常州市推进城镇化和新农村建设的政府工程，公司主要赚取工程利润，另外如有零星地块经过整理后有多余的也可用于商品房开发。因此，公司所承接的业务风险可控，收益却不受回购毛利率限制。 z 纺织业务扭亏，行业估值提升。09年公司纺织业务成功实现扭亏，贡献净利润约2857万元。近期纺织行业的整体估值有所提升，虽然公司纺织业务的占比很少，但是公司以纺织出身，公司品牌知名度较高，行业估值提升对公司股价有一定的刺激作用。 ¾ 不足之处： z 商品房开发进度低于预期。飞龙地块预计10年上半年动工，我们预计今年结算有难度，进度低于我们原先的预期。新龙地块也尚未解决拆迁问题，尚无具体开发计划，2011年能否贡献收益比较难确定。 z 10年-11年商品房开发的业绩需下调。09年末公司账面预收款5.4亿元，主要来自于持股65%的东城茗居。2010年商品房开发收益主要来自东城茗居和持股32%的南博湾项目，南博湾预计贡献2500万元的投资收益。因此，我们下调公司商品房开发产生的收益，预计2010年-2011年商品房分别开发贡献EPS0.17元和0.23元。 ¾ 盈利预测： z 暂不考虑一级开发收益，预计10年-11年EPS分别为0.49元和0.64元。由于一级开发的具体方案目前比较模糊，暂不考虑增 - 2 - - 2 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明发摊薄收益以及一级土地开发的利润贡献，由于我们下调了商品房开发产生的收益，因此业绩略有下调，预计2010年-2011年公司分别实现EPS0.49元和0.65元，对应的动态PE分别为30倍和22倍。 z 目前较高的估值需要时间来消化，短期建议观望，中长期推荐。公司目前的估值在房地产开发企业中偏高。我们认为可以给予公司一定的溢价，一是公司的基建和安置房建设业务增长稳定，基建业务的估值应高于行业整体；二是土地一级开发初步意向已经确定，公司作为新北区政府的资本运作平台，承载的功能已经超越简单的房地产开发企业，商品房开发的估值也应高于行业整体。公司业绩增长稳定，并在未来有一定弹性，属于可攻亦可守的投资品种。由于商品房开发和一级土地开发短期释放业绩较少，目前的高估值需要时间消化。建议短期观望，中长期持有。 ¾ 短期催化剂：房地产板块的整体反弹；一级土地开发可行性方案超预期。 ¾ 风险提示：新一轮地产调控出台，房地产板块估值整体下调，公司估值偏高，也将跟随板块下跌。 - 3 - - 3 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明 南京证券上市公司投资评级标准： 强烈推荐：六个月内预计涨幅大于 30%； 推荐：六个月内预计涨幅为 10%-30%之间； 中性：六个月内预计涨幅为-10%- 10%之间； 回避：六个月内预计涨幅为-10%及以下。