敬请参阅最后一页之特别声明 1 行业研究报告 ——国之西南，有黄金 投资要点  西南水电可开发空间巨大：  我国水电经济可开发量高达40178万千瓦，且目前开发比例仅有31.7%，而这其中西南云、贵、川、藏、渝五省区经济可开发量2.4亿千瓦，占全国59%，且西南地区开发比例仅24.9%。  西南小水电将成为未来发展的主力：  目前西南流域主要干流的大型电站资源已经被电力央企和实力地方国企划分完毕；但西南诸河支流的中小水电资源尚有很多未确定开发主体；在国家政策的推动和地方政府的支持下，西南地区的小水电建设才刚刚进入黄金时期，将成为未来5-10年水电发展的主力。  资源价值回归背景带来价值提升预期：  目前水电电价形成机制并未反映市场供需关系和资源稀缺性的价值，随着电力市场化改革的推进，市场化竞争使水电火电实现同质电能同网同价是大概率事件。  地方政府逐渐认识到水电资源价值、外部成本内部化和边际建设成本的提高，将逐渐推动水电上网电价提升，最终与火电接轨。  小水电经济效益好：  我们以云南某中小水电公司下辖电站为例测算了其经济效益，在历史投资成本下，其毛利率位于60%附近，销售净利率35%；若按照目前1万/千瓦的造价/收购价，也能维持40%毛利和接近25%的净利率水准。  二级市场投资策略：  鉴于投资西南小水电的良好经济效益，我们看好已经进入或拟进入西南小水电领域，且规划在小水电领域持续扩张装机容量的上市公司；看好西昌电力、黔源电力、明星电力、岷江水电、三峡水利和广安爱众。 持有增持 减持水电行业水电行业研究报告 2084228424842684288430843284090318090612090902091201100301国金行业沪深300长期竞争力评级：高于市场均值 市场数据 行业优化平均市盈率 25.13市场优化平均市盈率 29.70国金水电指数 2534.38沪深300指数 3273.92上证指数 3050.48深证成指 12233.77中小板指数 5902.722010年03月18日 分析师:赵乾明 (8621)61038263 zhaoqm@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011） 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 维持增持评级——水电行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2内容目录 自然禀赋决定水电资源开发的必要性............................................... 4 我国资源分布是大力开发建设水电的基础....................................................... 4 节能减排与能源安全带来的政策支持是推动水电大规模开发的直接动力......... 5 水电开发黄金十年刚迎来下半场，继续大规模开发空间不小........................... 8 西南水电，大有可为...................................................................... 10 西南地区是水电开发黄金十年下半场的主战场.............................................. 10 大水电跑马圈地已完成，进入建设高峰期..................................................... 12 小水电刚刚迎来黄金发展期........................................................................... 15 “西电东送”解决售电困扰........................................................................... 16 迎接水电资源价值回归－上网电价上调的大方向确定无疑............. 18 历史原因造成水电价值低估、上网电价偏低.................................................. 18 四大因素推动水电上网电价逐步提升............................................................. 19 水火电同网同价大势所趋，标杆电价是可行选择........................................... 20 CDM已成为水电资源体现的重要方式........................................................... 21 生态&移民问题对小水电不是制约.................................................. 23 移民补偿走向长效化...................................................................................... 24 综合衡量生态效应......................................................................................... 25 环境与移民问题对小水电发展的制约少......................................................... 25 小水电经济效益可观...................................................................... 25 二级市场投资策略.......................................................................... 27 鉴于投资西南小水电的良好经济效益，我们看好已经进入或拟进入西南小水电领域，且规划在小水电领域持续扩张装机容量的上市公司；看好西昌电力、明星电力、岷江水电、三峡水利和广安爱众。.................................................. 27 附录：水电基本知识...................................................................... 28 图表目录 图表1：2003年全国水力资源复查成果.......................................................... 4 图表2：水能资源各区域分布.......................................................................... 4 图表3：十三大水电基地分布图...................................................................... 5 图表4：煤电污染排放及环境成本................................................................... 5 图表5：中国CO2排放不断增加...................................................................... 6 图表6：中国原油对外依存度居高不下............................................................ 6 图表7：水电替代火电环境效益明显............................................................... 7 图表8：不同发电机组上网电价比较 单位：元/千瓦时................................... 7 图表9：节能减排政策规划及目标................................................................... 7 维持增持评级——水电行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3图表10：政府促进水电发展的政策................................................................. 8 图表11：中国水电发展阶段划分.................................................................... 8 图表12：我国水电装机容量及开发程度预测 单位：万千万........................... 9 图表13：2005-2010年水电新增装机迎来高峰 单位：万千瓦........................ 9 图表14：主要地区水电资源开发程度........................................................... 10 图表15：我国水电开发程度距水电大国还有很大距离.................................. 10 图表16：长江及西南诸河水资源分布图........................................................ 11 图表17：西南地区水电资源及装机统计........................................................ 11 图表18：云南与四川水电资源储量及容量分布............................................. 12 图表19：分区域水电发展规划装机容量表.................................................... 12 图表20：全国大中型水电站分布图............................................................... 13 图表21：十三大水电基地开发规划............................................................... 14 图表22：主要特大型水电站开发规划........................................................... 15 图表23：西南四省列入首批小水电代燃料试点............................................. 16 图表24：全国小水电代燃料规划项目分布.................................................... 16 图表25：西南地区位居小水电代燃料规划首位................................