2010年3月19日中国移动有限公司（941 HK）上调评级至“买入”和目标价至78美元Paul Wuh分析师+852 3411 3721马嘉欣研究助理+852 3411 3707乍看上去 HK $ 78目标价上/下+2%当前价钱HK $ 76.40部门 市 场 大 写1.5327亿港元的市场大写美元$已发行股票（浮动）200.6亿（26％）52周前高后低HK $ 91.55-63.10彭博社941 HK 一 年 性 能1M 6M 12M中国移动有限公司0％-2％+ 12％挂盛指数+4% -1% 快速浏览我们正在将对中国移动的投资建议从一星卖出转变为一星买入。我们基于DCF的新目标价格为78美元。中国移动在3月18日公布了09年第四季度的业绩，好于市场预期。这主要是由于中国经济走强以及良好的经营环境。尽管三家电信运营商都在09年第四季度在中国推出了3G，但是并没有重大推动力影响CM的业绩。我们认为CM股可能会受到4季度业绩走强的支撑。中移动的ARPU值在09年第四季度为人民币81元，比第三季度的人民币76元增长6.5％。 09年第四季度的收入为人民币1,250亿元，同比增长12.8％，高于我们预期的人民币1,160亿元。中移动09年第四季度的EBITDA为590亿元人民币，同比增长8.2％，利润率为47.5％，高于我们预期的540亿元人民币和46％的EBITDA利润率。 09年第四季度的净利润为310亿元人民币（同比增长3.4％），而我们的预测为270亿元人民币。图1：财务数据摘要12-08 A12-09 E12-10 E12-11 E收入（人民币百万元）412,343452,103474,126497,456净利润（百万元人民币）112,954115,423118,955122,669每股盈利（港元）6.306.446.626.80共识每股收益6.376.596.706.95EBITDA利润率（％）52%50%49%48%净资产收益率（％）25.522.720.618.9市盈率（x）12.111.911.511.2PBR（x）3.42.92.52.2EV / EBITDA（x）5.35.04.94.8股息收益率（％）3.63.63.84.0资料来源：公司数据和三星证券亚洲预估本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。从第7页开始进行分析认证和重要披露公司更新发生了什么？事件：我们正在将对中国移动的投资建议从一星卖出转变为一星买入。我们的新目标价为78港元，比当前股价高2％。我们基于DCF的新目标价格较高是由三个关键因素驱动的：1）资本支出指导远低于先前的预测。 2）09年第四季度的运营环境比我们预期的要好。 3）中国移动斥资400亿元人民币收购上海浦东发展银行20％的增量价值。影响：鉴于09年第四季度业绩好于预期，我们认为CM股价可能会在短期内上涨。招商局表示，受益于经济增长（导致整体ARPU增长）和相对合理的竞争市场环境。行动：由于基本面改善，我们认为短期内中国移动股价的下行风险较小。但是，我们认为该股票接近合理水平-以当前水平计算的价值。我们会寻找更好的切入点，但目前不会出售CM。该行业的首选股仍然是中国电信，目标价为5港元。中国电信的市盈率为13倍，并不比中国移动的11.5倍高很多，但收益增长了27％以上（中国移动为3％）。中国电信2010年的EV / EBITDA为4倍，也低于中国移动的EV / EBITDA为5倍。我们将在3月22日盈利之前购买中国电信。 2010年3月19日公司更新–中国移动有限公司2改变投资意向为“买入”，目标价为78港元在09年4季度业绩之后，我们将对CM的投资意见从先前的“一星卖出”评级更改为“一星买入”。基于贴现现金流的新目标价为78港元（增长2％），而之前的目标价格为67港元。我们的新投资观点和目标价格受以下关键因素驱动：1)降低资本支出指导。中国移动表示，鉴于较低的资本支出要求（该公司已经拥有超过55万个基站，覆盖了98％以上的人口），该公司将在未来三年内降低其资本支出。此前，CM的指导意见是在2009年至2011年期间的资本支出总额为人民币3,750亿元（2009年：人民币1,340亿元，2010年：人民币1,310亿元，2011年：人民币1,105亿元）。其新的指引是2010年至2012年的人民币3010亿元（2010年：人民币1230亿元，2011年：人民币980亿元，2012年：人民币800亿元）。该公司2009年的资本支出实际为1290亿元人民币（高于此前预测的1340亿元人民币）。2)优于预期的操作环境。中国移动表示，鉴于中国经济走强，ARPU值高于该公司最初的预期。 09年第四季度的ARPU为人民币81元，高于第三季度的人民币76元。 2009年，ARPU为人民币77元（高于我们的估计人民币75元）。非语音服务包括短信，移动互联网，音乐下载等，在2009年占收入的比重从2008年的27.5％上升到了29％。CM还表示，其两家竞争对手（中国电信和联通）并未参与破坏性的价格竞争或过多的手机补贴，这也有助于该公司在第四季度取得更好的业绩。由于中国电信和联通将在下周报告第四季度业绩，因此有趣的是，看看两家运营商的表现是否与中国移动一样好。我们将担心他们报告的移动结果相对较弱，因为这可能会导致不对称监管，从而对CM不利。我们将继续监视这种情况。3)中国移动在上海浦东发展银行的投资增加了收益。虽然我们不为看到CM将其现金用于核心能力以外的行业的投资感到高兴，但我们确实需要认识到，这笔交易很可能会增加CM的收入。该公司预计投资将使每股收益增加约2％。浦发银行在2008年的利润为125亿元人民币。若按20％的份额计算，则意味着CM的收入将增加25亿元人民币。 2009年，中国移动的净收入为人民币1,150亿元，再增加人民币25亿元，将使收益增长约2％。我们哪里可能错了？我们认为，新的投资意见面临的最大风险仍然是中国电信行业的增长放缓。即使有了我们的新估计，我们也仅预期中国移动的每股收益在2010年将增长3.4％（2009年为2％）。我们还预计，中国电信和联通将在2010年和2011年争取更多的移动用户，以促进他们的移动业务更加积极。由于CM拥有72％的市场，因此它们是增量增长的主要目标-特别是因为中国的移动电话普及率达到55％。如果公司需要在销售和营销上花费更多的资金来保持现有订户，那么我们对CM的收益估计可能会面临风险。就估值而言，CM的交易价格是2009年市盈率的11.5倍，其2010年EV / EBITDA为4.9倍。这基本上与其他地区电信运营商的平均值一致。但是，由于规模庞大，CM的收益和EBITDA增长要比其他公司慢得多。我们继续偏爱中国电信。该行业的首选股仍然是中国电信，基于DCF的目标价格为5港币，较当前水平高出42％。中国电信还将受益于经济增长，并将从其宽带和移动业务中看到增量增长。我们估计中国电信的市盈率为2010年的13.7倍收入，但其收入增长超过27％（中国移动为3％）。此外，其EV / EBITDA为4倍，而亚洲地区运营商的平均值为5倍。最后，我们估计其自由现金流收益率为14％。中国电信将于3月22日星期一午休期间报告运营业绩。鉴于中国移动第四季度的强劲业绩，我们认为中国电信也将从中国经济改善中受益，并可能超出市场预期。我们建议在收益之前购买中国电信。中国移动09年第四季度收益的主要亮点订户增长：截至2009年底，中国移动的订户数量为5.22亿，净增6500万。 CM预计，由于竞争更加激烈且渗透率更高，2010年的净新增用户将减少。目前，中国的手机普及率约为55％。但是，CM表示1月和2月的净增加量仍然很强劲。中国移动在1月增加了510万个订阅，并将在3月22日星期一报告2月的净增加。ARPU：中国移动2009年的ARPU为人民币77元，同比下降7.5％。这高于我们的估计人民币75元。 09年第四季，ARPU为人民币81元，比上一季度增长6.5％同比下降2.2％。这高于我们对第四季度的估计人民币75元。该公司表示，ARPU上升的主要原因是经济状况的改善。国际漫游，移徙工人返回市区工作以及更多增值服务的收入高于预期。语音收入：中国移动的语音业务收入为2850亿元人民币，同比增长9.6％，略高于我们估计的2810亿元人民币。每月的谅解备忘录继续略有增加，从2008年的492个增至2009年的494个。非语音收入：中国移动表示，2009年其非语音业务收入为1,310亿元人民币，占总收入的29.1％。这高于我们估计的1,250亿元人民币（占收入的28.2％）。其中包括短信业务收入535亿元人民币（占非语音业务收入的40％和 2010年3月19日公司更新–中国移动有限公司3非短信数据收入为530亿元人民币（占非收入的40％，占总收入的12％），语音增值服务为250亿元人民币（占非语音数据的20％，占总收入的6％）。中国移动还提到，2009年手机互联网接入收入为53亿元人民币（约占非短信数据收入的45％）。总收入：中国移动2009年的收入为人民币4,520亿元，同比增长9.6％，而我们的预期为人民币4,430亿元。 09年第四季度收入为人民币1,250亿元，比上一季度增长9.7％，比去年同期增长12.8％。较高的收入归因于上述较高的ARPU。销售和营销：2009年的营销费用为人民币800亿元，同比增长20％。鉴于市场竞争较为理性，S＆M支出低于我们预期的780亿元人民币。息税折旧摊销前利润：中国移动2009年的EBITDA为人民币2,270亿元，同比增长6.1％，EBITDA利润率为50.3％。这高于我们估计的人民币2,210亿元和毛利率49.9％。 09年第四季度，EBITDA为590亿，同比增长8.2％，EBITDA利润率为47.5％。这高于我们预期的540亿元人民币和EBITDA利润率46％。息税折旧摊销前利润较高的主要原因是收入增加以及利润率好于预期。如上所述，尽管推出了3G服务，但第四季度没有非理性竞争。这有助于控制销售和营销成本。手机补贴：中国移动表示，2009年其手机补贴在2009年为117亿元人民币，其中包括约50亿元的3G手机补贴（与公司约120亿元的预算相符）。该公司预计2010年将在手机补贴上花费约150亿元人民币。净收入：中国移动2009年净利润为1,150亿元人民币，同比增长2.1％，利润率为25.5％。这高于我们估计的1,100亿元人民币。股利：公司2009年全年股息为每股2.804港元（股息收益率为3.7％）。 2009年公司的股利分配率为43％，2010年将相同。资本支出：如前所述，收入占总收入的29％（低于其预算1,340亿元人民币）。如上，中国移动2009年的资本支出为1290亿元人民币，约3G的发展：TD建设仍在继续中国移动表示，它计划在2010年增加约1000万个3G用户，最终基数为1340万（到今年年底约占总用户的1.8％）。中国移动的3G TD-SCDMA网络目前覆盖约238个城市，拥有超过7万个基站。该公司计划在2010年底之前为180,000个基站增加11万个基站。这些基站中的许多基站只需少量的额外资本支出即可升级到4G（TD-LTE）。中国移动计划在上海世界展示其在4G方面的进展今年夏天的世博会，到今年年底将在其他几个城市建立测试网络。在手机方面，该公司表示，目前有超过266种TD-SCDMA手机型号可用于中国市场，其中一半售价在1000元以下。我们认为此价格包含手机补贴，因为没有补贴的3G手机的平均售价将超过人民币2000元。中国移动还为其高端3G客户提供了许多高端3G智能手机。中国移动希望通过新的数据计划来促进收入增长由于中国移动认为其语音业务收入增长将继续放缓，并且将通过进一步降低语音价格而面临收入下降的趋势，因此该公司将更加专注于增加其非语音业务收入。一些最成功的非语音产品包括无线音乐俱乐部，彩铃，手机报纸，与腾讯合作提供的“ QQ飞信”短信/即时通讯服务。中国移动自己的应用程序商店M