TEMU收入及亏损程度均大幅好于市场预期；上调目标价至161美元

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023年 11月 29日 拼多多 (PDD US)TEMU收入及亏损程度均大幅好于市场预期；上调目标价至161美元  3季度业绩超预期。收入超出我们/彭博市场预期 26%/25%，利润超出我们/彭博市场预期 27%/30%。广告收入超我们预期 4%，佣金收入超我们预期81%，体现 TEMU GMV增长及收入确认好于预期，带动 TEMU亏损率或低于此前预期。调整后净利润 170 亿元（人民币，下同），对应利润率29%，对比去年同期 35%，主要受 TEMU业务扩张影响。调整后营销费用同比增 58%，但占收比下降 7个百分点，研发及其他运营费率在运营杠杆效应下收窄，带动利润好于预期。  3季度业绩分析：电商平台收入同比增 94%，我们估算主站 GMV同比增25%-30%。广告收入增 39%，广告货币化率同比提升~40个基点，受益于品质升级战略及品牌入驻。佣金收入同比增315%，得益于TEMU收入增量贡献。我们估算 3季度 TEMU 收入贡献 23%，亏损率 18%（占 GMV，我们此前预期 40%+）。 展望：我们预计 4季度广告收入同比增速维持高位，虽然广告货币化率受广告产品更新及付费流量占比提升带动的边际效应减弱，但 GMV有望在大促的带动下实现加速增长（同比 30%-35%）。我们预计 2024 年主站GMV将在频次提升的带动下实现高双位数增长，平台杠杆效应继续体现，预计 2024年主站收入/利润增 20%/25%。预计 TEMU将在 2024年进一步扩大国际覆盖，而亏损率更有望进一步收窄，成熟地区补贴及投流成本缩减、海运模式优化物流成本均有望降低对公司利润的影响。考虑 TEMU已经在成熟地区形成规模领先优势，我们将其估值并入拼多多整体估值中。按照 1.5倍 2024年 P/GMV（参照內地业务稳态期 P/GMV 0.3倍，TEMU增速是內地的 5倍），对 TEMU估值 450亿美元，股价贡献 31美元。 估值：基于 TEMU 收入及亏损好于预期，我们上调 2024 年收入/利润13%/24%，我们将估值切换至分部加总法(SOTP)，目标价从 132美元上调至 161美元，其中 1）主站 2024年 15倍市盈率不变，以及 2）TEMU以2024年 1.5倍 P/GMV估值，我们认为拼多多內地业务凭借用户心智优势和高效的团队执行力，仍将保持韧性并释放盈利能力，TEMU将在持续优化亏损率的前提下继续缩小和竞争对手的规模差距，维持买入评级。风险：竞争加剧； TEMU业务拓展不及预期。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元117.72美元161.00↑+36.8%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)93,950130,558237,684311,300391,390同比增长(%)57.939.082.131.025.7净利润(百万人民币)13,83039,53057,30570,87194,825每股盈利(人民币)9.5627.4539.1647.9363.27同比增长(%)-484.1187.042.722.432.0前EPS预测值(人民币)34.4438.5453.55调整幅度(%)13.724.418.1市盈率(倍)88.030.721.517.613.3每股账面净值(人民币)51.9481.77129.49177.72240.26市账率(倍)16.2010.296.504.743.50个股评级买入11/223/237/2311/23-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%PDD USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)118.7852周低位(美元)60.02市值(百万美元)156,401.61日均成交量(百万)16.78年初至今变化(%)44.35200天平均价(美元)88.77孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2023年 11月 29日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 2023年3季度业绩概览(百万人民币)年结12月31日3Q222Q233Q23环比(%)同比(%)交银国际预期差异(%)点评收入35,504 52,281 68,840 32 94 54,438 26 彭博一致预测54,872电商平台服务35,504 52,281 68,840 32 94 54,438 26 估算主站 GMV增~25%-30%线上营销服务28,482 37,933 39,688 5 39 38,296 4 货币化率同比提升 40个基点佣金7,022 14,348 29,153 103 315 16,142 81 TEMU收入增量贡献营业成本(7,414)(18,690)(26,830)44 262 (19,033)41 TEMU履约成本、支付费用上升毛利28,090 33,591 42,010 25 50 35,405 19 毛利率 (%)79646165 运营开支(17,654)(20,872)(25,354)21 44 (25,189)1 营销(14,049)(17,542)(21,748)24 55 (21,371)2 促销和营销活动费用增加一般及行政(907)(596)(758)27 -16 (750)1 研发(2,698)(2,734)(2,847)4 6 (3,068)-7 占收入比例 受益于运营效率提升，费用率下降营销 (%)-40-34-32-39一般及行政 (%)-3-1-1-1研发 (%)-8-5-4-6运营利润10,437 12,719 16,656 31 60 10,216 63 经调整运营利润12,301 14,609 18,126 24 47 13,092 38 经调整运营利润率 (%)35282624 经调整普通股东应占利润12,447 15,269 17,027 12 37 13,456 27 经调整净利润率 (%)13,061 经调整摊薄每股盈利 (元)35292525 彭博一致预测8.6 10.5 11.6 11 35 9.1 28 资料来源：彭博，公司资料，交银国际预测 2023年 11月 29日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 2023年4季度损益表预测(百万人民币)年结12月31日4Q223Q234Q23E环比 (%)同比 (%)20222023E2024E2025E收入39,820 68,840 78,926 1598130,558 237,684 311,300 391,390 彭博一致预测65,110 206,115 266,374 330,235 电商平台服务39,820 68,840 78,926 1598130,558 237,684 311,300 391,390 线上营销服务31,023 39,688 43,194 939102,931 148,059 177,203 203,435 佣金8,797 29,153 35,732 2330627,626 89,625 134,097 187,955 营业成本(8,927)(26,830)(35,568)33298(31,462)(92,213)(126,551)(157,713)毛利30,893 42,010 43,358 34099,095 145,471 184,749 233,676 毛利率 (%)786155 76615960运营开支(21,780)(25,354)(30,272)1939(68,693)(96,081)(118,831)(141,611)营销(17,732)(21,748)(26,310)2148(54,344)(81,860)(103,707)(125,954)一般及行政(1,641)(758)(848)12-48(3,965)(3,019)(3,334)(3,693)研发(2,407)(2,847)(3,114)929(10,385)(11,202)(11,790)(11,964)占收入比例 营销 (%)-45-32-33 -42-34-33-32一般及行政 (%)-4-1-1 -3-1-1-1研发 (%)-6-4-4 -8-5-4-3运营利润9,114 16,656 13,086 -214430,402 49,390 65,917 92,065 经调整运营利润11,600 18,126 14,783 -182738,120 55,981 72,610 100,480 经调整运营利润率 (%)292619 29242326经调整普通股东应占利润12,106 17,027 14,882 -132339,530 57,305 70,871 94,825 彭博一致预测13,683 53,130 68,788 89,411 经调整净利润率 (%)302519 30242324经调整摊薄每股盈利 (元)8.311.610.1-132227.539.247.963.3彭博一致预测 8.6 35.643.156.5资料来源：彭博，公司资料，交银国际预测 2023年 11月 29日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 拼多多（PDD US）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4: 交银国际互联网行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入124.00166.0033.9%2023年 10月 19日广告TME US腾讯音乐买入8.409.007.1%2023年 11月 15日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入13.6916.0016.9%2023年 10月 25日文娱内容9899 HK云音乐买入88.9099.0011.4%2023年 09月 26日文娱内容IQ US爱奇艺买入4.696.9047.1%2023年 08月 23日文娱内容1024 HK快手买入56.3090.0059.9%2023年 05月 23日文娱内容MOMO US挚文集团中性6.699.5042.0%2023年 09月 01日文娱内容772 HK阅文集团中性27.1536.0032.6%2023年 08月 11日文娱内容YY US欢聚集团中性39.3335.00-11.0%2023年 08月 30日文娱内容PDD US拼多多买入117.72161.0036.8%2023年 11月 28日电商BABA US阿里巴巴买入77.53117.0050.9%2023年 11月 27日电商JD US京东中性28.3430.005.9%2023年 11月 16日电商NTES US网易买入114.30135.0018.1%2023年 11月 17日游戏700 HK腾