整合有效，受益世博

年报点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 【公司研究】 事件： 公司发布 09 年年报，实现收入 9.45 亿元，同比下降 79.69%；实现营业利润 1.74 亿元，同比下降 28.40%；实现归属于母公司净利润 1.46 亿元，同比下降 29.80%，实现 EPS 0.40 元，低于预期。年度分配预案为每 10 股派发 2 股红股。 研究结论： z 业绩大幅变动系公司资产重组所致。2008 年公司实现了资产的重组，重组后主业聚焦黄酒业务，“石库门”和“和酒”强强合一，实现了光明集团黄酒业绩的整合，也使公司在上海这一黄酒主流市场占据更高的市场份额。基于公司资产变动的因素，08、09 年业绩不具可比性，但黄酒业务增长乏力也是现实。 z 黄酒收入同比仅增长 0.6%，毛利率同比增加 3.09 个百分点，达到54.61%。收入微增原因：（1）公司黄酒业务整合尚属初级阶段，“和酒”和石库门都是上海市场的强势品牌，两家黄酒企业整合分为三大方面：生产整合、营销整合和管理整合。相对简单的生产层面（至 09 年末，三年陈和酒自酿基酒比例达到 90%以上，五年陈产品基酒使用比例也达到了60%--70%。10 年底可实现 100%，毛利率上升仍有空间）整合而言，品牌营销和管理的整合需要一定的过渡期，公司在 08 年已经成立销售分公司，分公司整合了石库门和“和酒”原先的营销人员，对旗下两大品牌系列的产品进行梳理，产品统一定位、统一营销；（2）上海黄酒市场竞争激烈，非主流黄酒品牌超低价促销，在一定程度上扰乱了上海市场。 z 公司置入“和酒”后，强强联手，长期效应发挥 1+1>2。（1）公司旗下黄酒销量增加 70%左右，在黄酒行业盈利能力最好的上海市场地位更为牢固，整体竞争力更强，市场占有率达 60%以上；（2）公司改变多元化路线，单一主业。剥离增长乏力的食品零售和强周期性的制糖等业务，聚焦黄酒，整体估值水平可上一台阶；（3）夯实基础，减少内耗。“和酒”与石库门存在产品线重叠，整合后，产品定位、营销推广以及未来产品开发上保持一致，减少了不必要的内耗。直接的影响：一是金枫酒厂统一提供基酒，降低“和酒”生产成本；二是长期减少营销费用支出。 z 维持“增持”评级。根据年报的情况，我们调高未来几年费用的假设，调整后预计公司 10-12 年 EPS 分别为 0.59 元、0.72 元和 0.81 元，随着公司综合体系考核的推进，股权激励可能成为公司未来激励的一种选择。公司作为世博会主题投资受益企业，其 2010 年估值水平在相关受益公司中处于较低水平，市值也最小，作为世博会赞助商和特许产品供应商，我们坚信公司业绩将从世博会中实质性受益。 金枫酒业 600616.SS 整合有效，受益世博 施剑刚 食品饮料、农业高级分析师 8621－63325888×6075 shijiangang@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2010年03月15日） 17.91目标价格（6个月） 25.00总股本/A股（亿股） 3.66/3.66国家/地区 中国行业 黄酒报告日期 2010年03月16日 股价表现 评价周期 1个月 3个月 12个月 绝对表现% -6.43 -13.18 60.05 相对表现% -5.07 -5.51 21.80 财务预测（百万） 2009A 2010E 2011E 2012E营业收入 945 1120 12761441同比% -79.7% 18.6% 14.0%12.9%归属母公司净利润 146 216 262295 同比% -29.8% 48.5% 20.9%12.7%毛利率% 54.2% 55.5% 56.2%56.2%ROE% 15.0% 22.6% 26.6%28.4%EPS 0.40 0.59 0.720.81 PE 45 30 25 22 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 相关研究报告 2 金枫酒业年报点评 整合有效，受益世博附表：财务报表预测与比率分析 资料来源：东方证券研究所 资产负债表 利润表20092010E2011E2012E20092010E2011E2012E流动资产734711803906营业收入945112012761441 现金210258294331营业成本432498559630 应收账款528496108营业税金及附加37445056 其他应收款6262933营业费用172179191216 预付账款29677管理费用131134153173 存货438331372419财务费用1111 其他流动资产0666资产减值损失-0 -0 -0 -0 非流动资产404502580653公允价值变动收益# VAL U E!000 长期投资28404040投资净收益2111 固定资产329428515595营业利润174265322365 无形资产13951营业外收入14151515 其他非流动资产35252018营业外支出4222资产总计1138121213831559利润总额183278335378流动负债164151161174所得税37617483 短期借款0000净利润146216262295 应付账款908696108少数股东损益0000 其他流动负债75656565归属母公司净利润146216262295非流动负债0000EBITDA220287351399 长期借款0000EPS（元）0.400.590.720.81 其他非流动负债0000负债合计164151161174主要财务比率 少数股东权益000020092010E2011E2012E 股本366366366366成长能力 资本公积29292929营业收入-79.7%18.6%14.0%12.9% 留存收益580559583640营业利润-28.4%52.4%21.9%13.2%归属母公司股东权益9749589821039归属于母公司净利润-29.8%48.5%20.9%12.7%负债和股东权益1138110911431213获利能力毛利率(%)54.2%55.5%56.2%56.2%现金流量表净利率(%)15.4%19.3%20.5%20.5%20092010E2011E2012EROE(%)15.0%22.6%26.6%28.4%经营活动现金流176304245278ROIC(%)19.1%27.7%28.9%28.7% 净利润146216262295偿债能力 折旧摊销45222833资产负债率(%)14.4%13.6%14.1%14.3% 财务费用1111净负债比率(%)0.00%0.00%0.00%0.00% 投资损失-2 -1 -1 -1 流动比率4.484.714.985.22营运资金变动-13 62-47 -52 速动比率1.802.502.662.78 其他经营现金流-2 422营运能力投资活动现金流48-125 -107 -107 总资产周转率0.800.950.980.98 资本支出65110110110应收账款周转率16171414 长期投资1151200应付账款周转率4.745.686.156.16 其他投资现金流228-3 33每股指标（元）筹资活动现金流-206 -5 -4 -6 每股收益(最新摊薄)0.400.590.720.81 短期借款0000每股经营现金流(最新摊0.480.830.670.76 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)2.662.622.692.84 普通股增加0000估值比率 资本公积增加-1 000P/E45.2730.4825.2222.38 其他筹资现金流-205 -5 -4 -6 P/B6.776.896.726.35现金净增加额19483638EV/EBITDA29221816单位:百万元单位:百万元单位:百万元 金枫酒业年报点评 整合有效，受益世博分析师承诺 施剑刚：食品饮料、农业高级分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 投资评级说明 － 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； － 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 － 行业投资评级的量化标准 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 联系人： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn Email： wangjunfei@orientsec.com.cn 免责声明 本报告仅供东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客