2010年中报点评：世博效应初步显现，估值风险有效释放

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 上海机场(600009) 中性 2010年中报点评 （维持评级） 航空机场 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0481216212509/0809/1009/1210/0210/0410/0610/08上海机场上证综指 股票数据 昨收盘（元） 12.80 总股本/流通A股(百万股) 1,926.96/1,093.48 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 24,665.07/13,996.50 上证综指/深圳成指 2,603.48/11,009.49 12个月最高/最低（元） 20.57/11.26 财务数据 净资产值(百万元) 13,082.38 每股净资产(元) 6.79 市净率 1.89 资产负债率 22.96% 息率 0.39% 相关研究报告： 《上海机场2010年一季报点评：浦东航油同比扭亏主导业绩增长》——2010-4-30 《上海机场09年报点评：业绩符合预期，估值水平偏高》——2010-3-1 《上海机场09年三季报点评：油料公司投资收益驱动业绩增长》——2009-10-29 分析师：岳鑫 电话: 0755-82130432 E-mail: yuexin@guosen.com.cn SAC 执业证书编号： S 0980210030016 分析师：郑武 电话: 0755-82130422 E-mail: zhengwu@guosen.com.cn SAC 执业证书编号： S 0980210030010 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 世博效应初步显现，估值风险有效释放  租赁业务弹性显现，公司业绩略超预期 公司公告2010年中报，实现营业收入19.21亿元，同比增长22.5%；归属母公司所有者的净利润5.50亿元，同比增长112.5%；实现每股收益0.29元，同比增长123.1 %。剔除浦东航油投资收益后，上海机场净利润同比增长76.1%，主要得益于低基数效应与世博效应。 从具体业务来看，租赁业务弹性开始显现，但广告业务弹性较低。我们认为浦东机场广告资源的价值，未在公司的报表中得到合理的体现。  上海重归“一市两场”，世博效应初步显现 国内业务：由于浦东与虹桥两场国内航线重叠度接近40%，虹桥机场二期启用，上海重归“一市两场”的竞争格局。值得注意的是，这一风险极有可能被2010年的上海世博会的增量因素所掩盖。 国际业务：世博对国际业务的刺激效应低于国内业务，航班结构恢复缓慢，单位客流盈利能力低于市场预期  浦东航油盈利符合预期 2010年上半年，浦东航油净利润3.6亿元，对浦东航油的投资收益1.4亿元，占上海机场净利润的23.6%，符合我们的预期。 国内航油业务：国内航油出厂价间接接轨，结束国内航油业务的长期亏损局面。 国际航油业务：国际航油价格窄幅波动，国际航油业务盈利能力稳定。  估值合理，维持“中性”评级 我们微调公司2010-2011年的业绩至0.60元与0.63元，对应PE分别为22倍与20倍。目前上海机场的估值风险已得到有效释放，估值水平回归合理区间。考虑到公司资产注入短期内难有进展，且2011年两场的国内业务或将重新分配，我们维持公司“中性”的评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 3,350.77 3,338.34 4,152.53 4,496.94 4,969.02 (+/-%) 6.57% -0.37% 24.39% 8.29% 10.50% 净利润(百万元) 859.71 706.34 1,216.90 1,296.00 1,531.91 (+/-%) -49.28% -17.84% 72.28% 6.50% 18.20% 每股收益（元） 0.45 0.37 0.60 0.63 0.75 市净率（PB） 2.29 2.18 1.78 1.65 1.51 净资产收益率（ROE） 7.03% 5.50% 8.60% 8.46% 9.23% 市盈率（PE） 28.44 34.59 21.49 20.20 17.09 2010年8月27日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 一、租赁业务弹性显现，公司业绩略超预期  业绩小幅超预期 公司公告2010年中报，实现营业收入19.21亿元，同比增长22.5%；归属母公司所有者的净利润5.50亿元，同比增长112.5%；实现每股收益0.29元，同比增长123.1 %。 剔除浦东航油投资收益后，上海机场净利润同比增长76.1%。 上海机场业绩的大幅增长源于： 1. 低基数效应。2009年上半年，上海机场遭受航班结构恶化与航油业务大幅亏损的双重打击。 2. 世博效应。上海世博会的召开，不仅刺激上海地区的航空需求，机场商业餐饮租赁业务的弹性也开始逐步显现。 图表1：上海机场2010年中报业绩略超预期 0.000.050.100.150.200.25Q1Q2Q3Q4EPS（元/股）2007200820092010 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所  广告业务弹性较低 公司的广告业务收入增长大幅低于客流量的增长。 我们曾在09年7月的深度报告中提示投资者，“上海机场拥有国内机场中最高的广告媒体价值。但这并未在其目前的广告业务中得到合理体现，而且这一情况可能在相当长的时间内无法有效改善”。 上海机场广告业务的经营模式，使得广告资源价值向公司业绩的转换程度低于其他上市机场。我们认为浦东机场广告资源的价值，未在公司的报表中得到合理的体现。 （关于广告业务的详细论述，请参阅我们09年7月的上海机场深度报告《上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 海机场：资产注入前后的价值评估》） 图表2：上海机场主营业务收入分析 主营收入项目 2010年1-6月 （百万元） 2009年1-6月 （百万元） 增幅 原因 航空及相关收入 1,030 893 15% 世博效应凸显于国内航线，航班结构恢复缓慢 地面服务收入 125 93 35% 国际航线业务逐步恢复 场地及设备租赁收入 180 153 18% 商业餐饮租赁收入 449 316 42% 旅客流量上升， 租赁合约弹性开始显现 能源转供收入 63 48 32% 广告业务收入 27 27 2% 广告阵地费定价过低， 且15年的广告合约缺少弹性 其他收入 47 39 20% 收入合计 1,921 1,568 23% 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 图表3：上海机场投资收益分析 被投资单位 2010年1-6月 （百万元） 2009年1-6月 （百万元） 增幅 原因 航空油料 139.09 23.31 497% 国际油价企稳，国内出厂价间接接轨 北京华创 -0.01 -0.03 -68% 城市航站楼 0.04 0.21 -81% 贵宾服务 7.82 4.18 87% 德高动量 80.09 40.49 98% 世博会效应刺激广告提价， 德高动量本期收益上升 投资收益合计 227.03 68.17 233% 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 二、上海重归“一市两场”，世博效应初步显现  国内业务——上海重归“一市两场” 虹桥机场二期于2010年3月启用，上海自此结束了延续两年的“一市一场”，重归“一市两场”的竞争格局。 由于虹桥机场与浦东机场的国内航线重叠度较大，地面交通更为便利的虹桥机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 场将对浦东机场的国内航线业务产生较大的压力。 值得注意的是，这一风险极有可能被2010年的上海世博会的增量因素所掩盖，而当世博会脉冲式需求过去之后，两场的国内业务或将完成重新分配。 图表4：虹桥二期扩建后，上海重归“一市两场”格局 -20%-10%0%10%20%30%40%50%200520062007200820092010虹桥国内浦东国内 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所  国际业务——世博效应导致航班结构恢复缓慢 浦东机场国际业务的复苏主要源于两方面的驱动力： 1. 危机后，国际航空需求的逐步恢复。 2. 上海世博会所产生的脉冲式国际客流。 需要注意的是，上海世博会的客流以国内旅客为主。因此，世博会对浦东机场国际航线的刺激效应将弱于对国内航线的贡献。 图表5：世博会刺激上海国内航空需求 图表6：外航的航班时刻增减弹性低于内航 05,00010,00015,0002004200520062007200820092010（起降架次/月）国内航线国际及地区航线 45%50%55%60%2004200520062007200820092010外航外线/国际及地区航线 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 上海机场单位客流的盈利能力低于市场预期。原因在于，上海世博会导致国内一市一场 一市两场 一市 两场 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 业务的增长快于国际业务的复苏，浦东机场的航班机构仍与危机前有一定差距。 图表7：上海机场单位客流盈利能力低于市场预期 444648502004200520062007200820092010（元/人次）20%30%40%单位旅客过港费收入估算值外航航班占比（右轴） 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 三、浦东航油盈利符合预期 2010年上半年，浦东航油净利润3.6亿元，对浦东航油的投资收益1.4亿元，占上海机场净利润的23.6%，符合我们的预期。 图表8：浦东航油盈利大幅超预期 -100-5005010015006Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q2（百万元）浦东航油40%股权单季度投资收益（估算值） 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 国内航油业务：国内航油出厂价间接接轨，结束国内航油业务的长期亏损局面。 国际航油业务：国际航油价格在80-100美元/桶之间窄幅波动，国际航油业务盈利能力稳定。 未来航油业务的风险在于： 1． 油价快速大幅波动风险。国际航油的采购价格与国内航油出厂价的调价节奏，都将可能使油价大幅波动对浦东航油盈利能力产生较大影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2． 股权政策性