2010年三季报点评：世博效应如期显现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 上海机场(600009) 中性 2010年三季报点评 （维持评级） 航空机场 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0481216212509/1009/1210/0210/0410/0610/0810/10上海机场上证综指 股票数据 昨收盘（元） 13.87 总股本/流通A股(百万股) 1,927.0/1,093.5 流通B股/H股(百万股) 0.0/0.0 总市值/流通市值(百万元) 26,726.9/15,166.5 上证综指/深圳成指 2,992.58/13,445.03 12个月最高/最低（元） 20.57/11.26 财务数据 净资产值(百万元) 13,685.48 每股净资产(元) 7.10 市净率 1.95 资产负债率 19.02% 息率 0.36% 相关研究报告： 《上海机场-600009-2010年中报点评：世博效应初步显现，估值风险有效释放》——2010-8-27 《上海机场2010年一季报点评：浦东航油同比扭亏主导业绩增长》——2010-4-30 《上海机场09年报点评：业绩符合预期，估值水平偏高》——2010-3-1 分析师：岳鑫 电话: 0755-82130432 E-mail: yuexin@guosen.com.cn SAC 执业证书编号： S0980210030016 分析师：郑武 电话: 0755-82130422 E-mail: zhengwu@guosen.com.cn SAC 执业证书编号： S 0980210030010 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 世博效应如期显现  业绩大幅增长，世博效应如期显现 公司公告2010年三季报，实现营业收入11.47亿元，同比增长31.76%；归属母公司所有者的净利润3.99亿元，实现每股收益0.21元，同比增长83.24%。 若剔除浦东航油的投资收益，归属于母公司所有者净利润同比增长167.33%。 公司三季度业绩大幅增长源于低基数效应与世博效应。世博会参观者超过7000万人次，大幅超过我们一年前的预测，这也是公司业绩持续超预期的重要原因。  上海重归“一市两场”，虹桥开通地区航线 国内业务：由于浦东与虹桥两场国内航线重叠度接近40%，虹桥机场二期启用（2010年3月），上海重归“一市两场”的竞争格局。值得注意的是，这一风险极有可能被2010年的上海世博会的增量因素所掩盖。 国际业务：浦东机场的国际业务仍在稳步恢复；地区航线管制政策风险兑现。 上海虹桥机场分别于6月、9月开通至台北松山、香港的定期航班，共计每天六班。虹桥机场地区航线的开通小幅影响浦东机场地区业务。  航油价格温和波动，浦东航油盈利正常 三季度，对浦东航油的投资收益约占上海机场净利润的17.8%。由于今年国际航油价格波动较为温和，浦东航油的盈利能力回归正常水平。 航油业务的短期风险，在于国际航油价格的快速单边波动，以及国内航油出厂价的延期调价。长期来看，航油业务的超额收益存在一定的政策风险。  估值合理，维持“中性”评级 我们微调公司2010年业绩预测至0.62元，对应PE为22.5倍。资产注入可小幅增厚公司业绩，但虹桥二期过低的投资回报率可能损害上海机场的投资价值。 目前上海机场的估值风险已得到有效释放，估值水平回归合理区间，我们维持公司“中性”的评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 3,351 3,338 4,213 4,470 4,938 (+/-%) 6.57 -0.38 26.21 6.10 10.47 净利润(百万元) 902 748 1,259 1,299 1,533 (+/-%) -47.71 -17.08 68.37 3.14 18.00 每股收益（元） 0.45 0.37 0.62 0.64 0.75 市净率（PB） 2.19 2.87 1.92 1.78 1.64 净资产收益率（ROE） 7.23% 5.64% 8.90% 8.46% 9.21% 市盈率（PE） 31.09 37.49 22.46 21.83 18.50 EV/EBITDA 15.16 20.07 13.05 12.11 9.95 2010年10月29日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 一、业绩大幅增长，世博效应如期显现 公司公告2010年三季报，实现营业收入11.47亿元，同比增长31.76%；归属母公司所有者的净利润3.99亿元，实现每股收益0.21元，同比增长83.24%。 若剔除浦东航油的投资收益，归属于母公司所有者净利润同比增长167.33%。 图表1：世博效应三季度显现 0.000.050.100.150.200.25Q1Q2Q3Q4EPS（元/股）2007200820092010 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 上海机场业绩的大幅增长源于： 1. 低基数效应。2009年三季度，上海机场的国际业务仍未有效恢复，主营业务盈利较低。 2. 世博效应。上海世博会的召开，不仅为上海两场带来可观的航空需求，机场商业餐饮租赁业务的弹性也开始逐步显现。截止10月24日，上海世博会参观者超过7000万人次，大幅超过我们一年前的预测，这也是上海机场业绩持续超预期的重要原因。 图表2：上海世博会日均入园人次 01020304050605月6月7月8月9月10月（万人次/日） 资料来源：国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 二、上海重归“一市两场”，虹桥开通地区航线  国内业务——重新回归“一市两场” 虹桥机场二期于2010年3月启用，上海重归“一市两场”的运营格局。 由于浦东与虹桥两场国内航线重叠度接近40%，虹桥二期的运营将影响浦东机场的国内业务增速。 值得注意的是，这一风险极有可能被2010年的上海世博会的增量因素所掩盖，而当世博会脉冲式需求过去之后，两场的国内业务或将完成重新分配。 图表3：虹桥机场国内业务快速增长 -20%-10%0%10%20%30%40%50%200520062007200820092010虹桥国内起降增速浦东国内起降增速 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所  国际业务——虹桥机场开通地区航线 目前，浦东机场的国际业务仍在稳步恢复，虹桥机场地区航线的开通小幅影响浦东机场地区航线增速。 我们曾在2009年7月的深度报告中提示，“民航局的航线管制策略对上海两场的业务分配产生了显著的影响，而这也是虹桥注入前上海机场最大的风险。无论是国际、地区航线的调整或是国内航线的迁移都可能影响到浦东机场的航线结构，进而影响其盈利能力。” 上海虹桥机场于6月14日开通至台北松山的定期航班，每天两班；于9月10日开通至香港的往返航班，每天四班。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表4：国际业务稳步缓慢 图表5：外航外线占比较为稳定 05,00010,00015,0002004200520062007200820092010（起降架次/月）国内航线国际及地区航线 45%50%55%60%2004200520062007200820092010外航外线/国际及地区航线 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 由于世博会脉冲式增量主要为国内航线业务量，上海机场航线结构的恢复较为缓慢。 图表6：世博国内增量延迟上海机场航空主业单位盈利能力的恢复 444648502004200520062007200820092010（元/人次）20%30%40%单位旅客过港费收入估算值外航航班占比（右轴） 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 三、航油价格温和波动，浦东航油盈利正常 三季度，对浦东航油的投资收益约占上海机场净利润的17.8%。 由于今年国际航油价格波动较为温和，浦东航油的盈利能力回归正常水平，符合预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表7：浦东航油盈利处于正常水平，符合预期 -100-5005010015006Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q3（百万元）浦东航油40%股权单季度投资收益（估算值） 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 国内航油业务：国内航油出厂价间接接轨，结束国内航油业务的长期亏损局面。 国际航油业务：国际航油价格在80-100美元/桶之间窄幅波动，国际航油业务盈利能力稳定。 图表8：国内航油业务——长期亏损局面终结 图表9：国际航油业务——回归正常盈利水平 03,0006,0009,00012,0002004200520062007200820092010实际出厂价接轨出厂价 0501001502002004200520062007200820092010新加坡航油离岸价（USD/barrel） 资料来源：CAAC，Bloomberg，Wind，国信证券经济研究所 备注：接轨出厂价为按照定价公式计算的国内航油理论出厂价格。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所 航油业务的短期风险，在于国际航油价格的快速单边波动，以及国内航油出厂价的延期调价。长期来看，航油业务的超额收益存在一定的政策风险。 四、估值风险释放，维持“中性”评级 我们微调公司2010-2011年的业绩预测为0.62元与0.64元，对应PE为22.5倍与21.8倍。 扩建后的虹桥机场，短期可能出现亏损，长期投资回报率不具吸引力；但浦东 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 国际货站盈利能力的恢复好于我们的预期。 虹桥机场与浦东国际货站股权的打包资产注入，可实现小幅的业绩增厚，但长期来看，虹桥二期过低的投资回报率可能损害上海机场的投资价值。 目前上海机场的估值风险已得到有效释放，估值水平回归合理区间，我们维持公司“中性”的评级。 图表10：上海机场业绩预测 2008 2009 2010E 2011E 2012E EPS（元/股） 0.45 0.37 0.62 0.64 0.75 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分