信义玻璃（868 HK）2009年业绩预览-核心业绩稳健

（上升= 24％）中国梁启超(852) 2283 7306信义玻璃购买0868.HK / 868香港保持HK $ 6.85（10月10日，3月）2009年业绩预览–核心收益目标价：8.50港元（旧= HK $ 7.6）恒指：21,208.29（10月10日，10）►预计09年核心收益增长-浮法玻璃价格上涨和成本降低抵消了出口销售疲软的影响，并帮助提高了利润率。我们已将09年的核心收益提高了11％，尽管拨备将使整体数字同比略有下降。►我们预计收益将强劲增长得益于海外市场的改善，浮法玻璃平均售价的提高，产能的进一步扩大以及中国积极的太阳能发展计划，这一年和明年的年均EPS增长40％以上。►风险：尽管公司采取了应对措施，例如芜湖使用天然气作为燃料，但较高的生产成本和房地产行业的整合是主要风险。►估值仍具吸引力-我们将2010年和2011年的盈利提高了4-5％，并将目标价上调了12％，至8.50港币。该公司目前的交易价格约为20％ 分享资料52周高/低（港元）7.61 / 2.50平均每日吨（百万美元）6.4市值。 （百万美元）1,555已发行股份总数（百万）1,771公众持股量(%)43.0％大股东：董事57.0%资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 信义是中国第二大汽车玻璃制造商和最大的汽车玻璃出口商。该公司还生产用于太阳能的建筑玻璃和玻璃产品 股价走势图与同行24%上升潜力，我们重申我们的买入评级。资料来源：彭博社收益预测截至12月31日止年度07A08A09楼10楼11楼销售额（百万港元）2,7753,8943,8765,5167,682EBITDA（百万港元）8191,0169911,4401,987净利润（百万港元）6717096739721,408每股盈利（港元）0.4100.4180.3880.5460.787同比变化（％）+66.7+2.1-7.2+40.5+44.3共识每股收益（港币）0.4090.6140.790PE（x）16.716.417.612.68.7EV / EBITDA（x）14.812.112.68.76.1每股股息（港元）0.1900.2000.1750.2460.354产量 （％）2.82.92.63.65.2净资产收益率（％）21.316.913.917.322.1净债务/权益（％）9.117.57.35.70.3资料来源：公司数据，Kingsway Research估算金威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露汽车零部件/建筑用料 2010年3月10日金斯威研究 金斯威研究 信义玻璃（10 Mar 10）页面PAGE22009年成绩预览可靠的核心收益 收益预测的摘要修订截至12月31日的年度2009F2010F2011F收入（百万港元）-新3,8765,5167,682旧4,0165,4116,514％CHG(3.5)1.917.9共识（百万港元）4,0235,6037,421vs共识（％）(3.7)(1.5)3.5净利润（百万港元）-新6739721,408旧6629211,350％CHG1.65.54.2共识（百万港元）6961,0741,361vs共识（％）(3.4)(9.5)3.4每股收益（港币）-新0.3880.5460.787旧0.3820.5170.755％CHG1.65.54.2共识（港元）0.4090.6140.790vs共识（％）(5.1)(11.1)(0.3)我们预计去年出口销售将放缓，但今年将健康恢复但是，由于成本降低，利润率会更高.........。尽管有可能拨备，但我们提高了净利润预测出口销售健康复苏，可能存在上行风险资源：金斯威研究估计信义玻璃将在本月底前报告业绩，我们对预测进行了一些小幅修改。在收入方面，由于各种贸易数据，我们下调了对2009年的预测，这表明2H09中国玻璃出口仍然表现不佳。然而，有迹象表明，美国和欧洲市场都已在去年年底触底。由于比较基数较低，我们认为公司的出口销售今年将恢复健康。但是，由于苏打灰的价格直到最近才相对稳定，我们将2009年的利润率假设提高了285个基点，至33.8％，以反映成本低于我们先前的假设。我们还假设该公司将全额赔偿因美国专利侵权而被判支付的1,100万美元（合8,600万港元）的赔偿金。净影响是我们对2009年的预测略有增加，为6.73亿港币。但是，如果不计提这笔准备金，盈利将为7.37亿港元，比我们此前的预测高11％。对于2010年，由于2009年销售下降，我们略微下调了出口销售预测，其中主要是汽车玻璃。但是，我们确实预计出口销售将出现健康复苏，增长22％ ，2010年。我们认为我们的预测被认为是保守的，因为最近几个月美国和欧洲市场已显示出一些改善的迹象。最近，中国玻璃和玻璃制品的整体出口也有所反弹。 玻璃贸易–从中国进口汽车玻璃（以价值％计）美国欧盟150200100150100505000(50)Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10资源：美国国际贸易委员会和欧盟(50)Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10同比％同比％ 金斯威研究 信义玻璃（10 Mar 10）02030405060708091011资源：CEIC页面PAGE3中国在建建筑面积我们对建筑玻璃的销售更加谨慎由于价格飙升和加速扩张，浮法玻璃销量提升806040200(20)(40)Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11资源：CEIC由于对房地产行业需求的担忧，我们还下调了2010年工程玻璃的销售预期，其中大部分用于国内市场。在流动性充裕的背景下，中国的房地产市场一直在强劲增长。但是，有迹象表明事情开始降温。按12个月移动平均值计算，09年12月在建总建筑面积环比下降2％。尽管从绝对值来看，下降幅度很小，但这是自2006年中国房地产市场进行最后一次重大调整以来的首次“重大”下降。550500450400350300250200Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11资源：CEIC然而，这些向下修订已被我们浮法玻璃销售的提升所抵消。预计它将比我们先前对2010年的预测高19％，是我们先前2011年预测的两倍。浮法玻璃的销售预测更加看涨，这是由于浮法玻璃价格持续坚挺，以及江门工厂的新产能。我们以前曾假设江门工厂要等到2012年才能对公司的业绩有所贡献，但是该公司现在预计这个新的生产中心将于今年第四季度投入运营。由于海外市场的复苏和中国积极的太阳能发展计划，我们预计今年太阳能行业将强劲复苏，因此我们对太阳能玻璃的预测并没有太大变化，并且继续保持稳健的增长。3530252015中国玻璃及玻璃制品出口（按价值计算，同比增长）玻璃价格5毫米浮球5毫米平人民币/平方米平方米同比％ 金斯威研究 信义玻璃（10 Mar 10）02030405060708091011资源：CEIC页面PAGE4浮法玻璃产能预测2006200720082009F2010F2011F东莞1号线（2Q06）700700700700700700东莞2号线（3Q06）500500500500500500东莞3号线（07年6月）0500500500500500东莞4号线（07年10月27日）00900900900900芜湖线光伏发电站（09年10月）000500500500芜湖1号（2010年第二季度试生产）0000700700芜湖2号（2010年第二季度试生产）0000900900江门1（600吨）（2010年第四季度）00000600江门2（900吨）（2010年第四季度）00000900江门3（900吨）（2010年第四季度）00000900小计-浮法玻璃1,2001,7002,6003,1004,7007,100同比％41.752.919.251.651.1东莞图案-1号线（08年1月）00300300300300芜湖图案-1号线（09年11月）000500500500小计-压花玻璃00300800800800同比％166.70.00.0年末平板玻璃总产能（t /天）1,2001,7002,9003,9005,5007,900同比％41.770.634.541.043.6年末平板玻璃总产能（'000t /年）4386211,0591,4242,0082,884同比％41.770.634.541.043.6但是，燃油成本在上升应对燃油成本上涨的措施纯碱价格也在追赶资料来源：公司资料成本是一个关键问题，因为国际油价已经从低谷翻了一倍多，而中国的燃油价格也是如此。虽然我们预计油价在今年余下时间不会回升至147美元/桶的峰值，而且价格很可能在80美元的范围内，但目前的燃油价格约为4,400元人民币/吨仍比3500元/吨的均价高出25％。正如该公司早先所披露的那样，芜湖的浮法玻璃生产线使用天然气作为燃料，因此不易受到油价波动的影响。该公司估计，与在东莞燃烧重油的天然气相比，这些以天然气为燃料的管线将节省约20％的燃料成本。东莞浮法玻璃生产线可以转化为燃烧的天然气，但是没有管道连接到该工厂。除了石油之外，苏打灰价格最近也出现下滑，从2009年大部分时间的约1200元/吨升至2010年前两个月的1400元/吨。即使苏打灰价格与价格相比没有太大的上涨。当前水平，今年平均价格仍将比去年的平均水平高约15％。2.42.22.01.81.61.41.21.00.86.05.04.03.02.0成本压力上升 苏打粉（LHS） 燃油（RHS）'000元/吨'000元/吨 金斯威研究 信义玻璃（10 Mar 10）资源：金斯威研究估计页面PAGE5芜湖将把信义的平板玻璃产能提高90％扩张计划步入正轨该公司的扩张计划正在按计划进行。由于东莞工厂是珠江三角洲的生产中心，因此几乎已经完全开发完毕，该公司正计划将芜湖工厂扩建成为长三角地区的另一个生产中心。芜湖工厂目前有一条500吨/天的PV浮法玻璃生产线和一条500吨/天的PV碎玻璃生产线。该工厂还设有公司的第四条低辐射玻璃生产线，OEM汽车玻璃生产线和TCO玻璃镀膜线。该公司将增加两条浮法玻璃（非PV）生产线，总产能为1600吨/天，第二条TCO涂层生产线。芜湖工厂全面投产后，将使该公司的平板玻璃产能（包括浮法和压花玻璃）提高90％。信义还将在江门建设三条浮法玻璃（非光伏）生产线，总产能为2400吨/天，将于2010年第四季度投产。芜湖工厂产能PV压花玻璃（正在生产）每天吨/每年'000吨500 / 183光伏浮法玻璃（生产中）每天吨/每年'000吨500 / 183浮法玻璃（2Q10）每天吨/每年'000吨1,600 / 584平板玻璃总数每天吨/每年'000吨2,600 / 949Low-e玻璃（运行中）'000平方米3,000TCO（运营中）'000平方米3,430汽车玻璃-OEM（正在运营）'000套1,000资源：公司资料预测中的详细修订截至12月31日的年度2009F2010F2011Fconst。玻璃转（港币百万元）-新716788945旧685822970％CHG4.5(4.2)(2.5)汽车玻璃转速（港币百万元）-新1,7912,0522,412旧1,9442,2062,518％CHG(7.8)(7.0)(4.2)浮法玻璃（百万港元）-新8581,2982,303旧8531,0381,038％CHG0.625.1121.9常规产品（百万港元）-新3,3664,1375,660旧3,4814,0664,526％CHG(3.3)1.825.1太阳能产品（百万港元）-新5071,3792,022旧5311,3451,988％CHG(4.6)2.51.7中国（港币百万元）-新2,0643,2854,893旧2,0413,0493,792％CHG1.17.729.0美国（港币百万元）-新635762899旧