信义玻璃（868 HK）：比您想像的还要坚韧

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）博利网络编制的玻璃价格指数从2013年12月31日的1042.17下降至2014年6月3日的923.77。这表明玻璃价格指数年初至今累计下跌10.7％，反映出2014年浮法玻璃行业的困境。终审法院华登盛*罗德·特恩布尔香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6751在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读指数水平RIC0868。香港彭博868 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）23264自由流通量（％）47市值（美元）2,772市值（港元）21,490资料来源：汇丰银行abc信义玻璃（868 HK）汽车零部件2014年6月6日abc信义玻璃（868 HK）汽车零部件2014年6月6日 页 页财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益摘要（港币百万元）收入息税折旧摊销前利润折旧及摊销营业利润/息税前利润净利息PBT汇丰PBT税收净利汇丰净利润现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量资本支出投资产生的现金流量股利净债务变化FCF权益资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产有形固定资产当前资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投入资金比率，增长和每股分析估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售EV / EBITDA电动/ ICPE *P /账面价值FCF产率（％）股息收益率（％）注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）价格相对信义玻璃相对于恒生指数资料来源：汇丰银行注意：2014年6月5日收盘价年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入息税折旧摊销前利润营业利润PBT汇丰每股收益比例（％）收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率EBITDA利润率营业利润率。工业领域汽车零部件股权–香港卢西亚诺·T·坎波斯全球研究信义玻璃（868 HK）OW：比您想像的要强大 房地产市场放缓对浮法玻璃利润率有直接影响 建筑玻璃仍在增长，汽车玻璃也非常有韧性 截至2014年4月30日，该公司是汇丰银行的客户，或者在过去12个月内曾是汇丰银行的非投资银行证券相关服务的客户和/或已向其支付赔偿。楼市放缓打击浮法玻璃价格：由于中国房地产销售和建筑活动放缓，浮法玻璃价格在2014年1月至5月保持疲软。由于纯碱成本同比上涨，我们认为浮法玻璃价格疲软会对浮法玻璃利润率产生负面影响。收益仍然具有弹性，维持OW：我们认为，由于与主要客户PGW签订了新的OEM合同，汽车玻璃部门（收入29％，毛利率41％）将继续保持稳定。我们认为“低辐射”玻璃仍将以30％左右的速度增长。我们主要关注的是浮法玻璃部门。但是，在过去两个月中，股价已下跌了18.5％。我们认为当前股价已经反映了负面消息。凭借相对稳定的盈利，较低的PE估值和稳定的股息收益率，我们对信义玻璃的评级为买入。估值：在我们将2014年盈利预测下调7％后，我们将目标价从8.2港元下调至7.9港元。我们的新目标价是基于2.3倍的目标PB倍（vs 2.4倍）和2014e BPS 3.42港元。我们的目标PB倍数来自于18.2％的净资产收益率（2014-15年度的平均估算净资产收益率），9.1％的权益成本和2％的最终增长率。催化剂和风险：原材料成本高于预期，人民币兑港币进一步贬值或中国建筑活动放缓。潜在的催化剂可能是浮法玻璃价格上涨和大股东回购股票关键财务*（港币百万元，12月底）20132013年7月23日价钱72013年9月4日营业额11,78212,33414,79016,395经常性净利润2,2072,1792,7763,069基本每股收益（港元）0.580.550.700.77PE（基于基本每股收益）9.59.97.87.1共识每股收益（港元）0.610.74与共识的差异-9.3%-5.4%资料来源：汇丰银行的估计，基于I / B / E / S的共识 索引^恒生指数EBITDA /净利息（x）净债务/权益23,110净债务/ EBITDA（x）分析员每股数据（港币） puneetgulati@hsbc.co.in汇丰每股收益（全面摊薄）DPS账面价值信义玻璃 puneetgulati@hsbc.co.in分析员目标价（港元）7.90股价（港币）5.48预测股息收益率（％）4.6潜在回报（％）48.8十二月2013年2014年2015年分析师认证0.550.540.69汇丰控股9.910.17.9性能1M3M1200万绝对值（％）-8.7-20.2-5.2相对^（％）-13.1-22.1-9.4 卢西亚诺·T·坎波斯浮法玻璃：受房地产市场负面情绪影响博利网络编制的玻璃价格指数从2013年12月31日的1042.17下降至2014年6月3日的923.77。这表明玻璃价格指数年初至今累计下跌10.7％，反映出2014年浮法玻璃行业的困境。22014年3月资料来源：Boli.cn我们认为，今年浮法玻璃价格相对疲软主要是由于两个原因。首先，由于利润率恢复，新产能将于2013年投入运营，导致浮法玻璃产量同比增长约15-16％。在需求方面，中国房地产销售的放缓对需求产生了负面影响，并导致建筑活动的延迟。尽管就建筑活动和浮法玻璃价格而言，第二季度通常是一个较好的季度，但截至2014年5月，浮法玻璃价格没有太大改善。纯碱价格从最高点回落，但在2014年上半年仍同比增长14％13年12月江门ISN12月12日11,78212,33414,79016,39512月6日3,3993,1313,9374,3712014年2月-715-577-713-8012013年12月2,6852,5533,2243,570华南浮法玻璃价格走势-60-76-85-91披露附录3,9612,6383,4103,7692013年4月2013年7月2013年10月2014年1月2014年4月2,6462,6383,4103,769资料来源：ChemCP-439-456-631-697每箱重量人民币3,5222,1792,7763,069每吨人民币2,2072,1792,7763,069年初至今，中国纯碱价格已从2013年第四季度的峰值下跌。例如，根据ChemCP的报道，山东海化的高浓度纯碱价格在2013年5月末时达到每吨1600元人民币左右。这比去年同期高出约10-14％。回顾一下，去年中国纯碱价格处于较低水平。由于9月13日为维修而关闭的纯碱产能，以及更多玻璃生产线于2013年重新投入运营，价格于2013年第三季度开始迅速反弹。根据中国纯碱行业协会的数据，中国纯碱消费量的约48％用于玻璃制造过程，而20％用于无机化学品生产，而5％用于洗衣粉。结果，纯碱价格很大程度上取决于玻璃制造商的需求。纯碱价格的上涨在一定程度上反映了玻璃制造业的整体需求。随着浮法玻璃价格的疲软，我们认为纯碱价格将在2014年下半年继续调整。2,6263,1413,0523,473建筑玻璃仍在增长，但在2014年增长超过30％-2,874-2,200-1,800-1,500对于主要销售办公楼和高端住宅项目中使用的高端“ low-e”玻璃的建筑玻璃部门，由于营口，东莞和四川工厂的产能扩张，该部门仍在增长。但是，我们认为2014年的增长将超过30％，而我们最初的预期约为35％，因为一些客户推迟了建筑玻璃的订单。我们认为这是一个时间问题，因为“低辐射”玻璃的安装通常是施工过程的最后阶段，不能完全跳过。建筑玻璃的操作本质上也是量身定制的，因此无法在最后一刻转换供应商。-2,846-2,200-1,800-1,500受人民币贬值影响相对较小-834-1,050-1,140-1,344对于信义玻璃，我们认为与纸等其他制造业相比，人民币贬值的影响相对较小。信义汽车玻璃的约70％用于出口，主要以美元或欧元结算。这为人民币贬值提供了一定的自然对冲。536-6-113-629根据其2013年度报告，对非中国国家的销售额约占总收入的28.4％。尽管浮法玻璃和建筑玻璃部门主要专注于中国市场，但我们认为汽车玻璃的贡献有助于减轻部分交易风险。-2469411,2521,973收益估算变化我们将2014年和2015年的预测分别下调了7％和3％，主82797673要是为了反映中国浮法玻璃面临的挑战。我们认为浮法玻璃价格相对疲弱，纯碱价格同比上升可能会对2014年上半年的利润率产生负面影响。主要假设变更摘要12,87414,50015,59116,293（港币百万元，12月底）4,5375,1355,3705,9732014年1,0439333804442015年19,65122,03223,62525,2182016年2,3023,5534,1724,602旧收入5,1405,0244,3593,793新4,0974,0913,9793,350变化百分比12,20813,45215,08816,813毛利旧14,14815,22816,48417,292新 卢西亚诺·T·坎波斯浮法玻璃：受房地产市场负面情绪影响博利网络编制的玻璃价格指数从2013年12月31日的1042.17下降至2014年6月3日的923.77。这表明玻璃价格指数年初至今累计下跌10.7％，反映出2014年浮法玻璃行业的困境。3我们继续喜欢信义玻璃。我们认为，该公司的汽车玻璃和建筑玻璃部门仍能应对经济下滑。尽管浮法玻璃市场疲弱令人担忧，但我们认为，这已经超出了近期股价调整的幅度（过去为-18.5％2个月）。以当前股价计算，信义国际的市盈率为9.9倍2014年市盈率，股息收益率为4.6％。我们已经比2013年的共识数字低9％，并且我们认为我们的数字是保守的。维持盈利预测，随着盈利预测的变化，将目标价从8.2港元下调至7.9港元。 puneetgulati@hsbc.co.in变化百分比在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为8.5％，高于香港股市8.5％的障碍率。我们的目标价意味着潜在回报率为48.8％（包括预计的股息收益率为4.6％），高于中性区间；因此，我们维持增持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。我们评级和估计的主要下行风险包括原材料成本高于预期，人民币兑港元进一步贬值或浮法玻璃定价弱于预期。主要推动因素包括浮法玻璃价格上涨和大股东回购股票。资料来源：Factset，汇丰银行14年6月13年12月新2.01.91.51.3变化百分比6.97.45.85.0GPM1.71.51.41.3旧9.910.17.97.2新1.71.61.41.3PPT变化-1.34.96.610.6资料来源：汇丰银行估算5.04.65.96.5维持原价，目标价由8.2港元下调至7.9港元99887766554433222012201320142015 我们的新目标价为7.9港元（之前为8.2港元），是基于2.3倍（之前为2.4倍）目标PB倍和2014e BPS 3.42港元。我们的目标PB倍数基于18.2％（先前为19.2％）的ROE，这是2014-15年的平均估算ROE； COE为9.1％；最终增长率为2％。我们认为，基于净资产收益率的市净率估值方法可捕捉到信义优于同业的盈利能力。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为8.5％，高于香港股市8.5％的障碍率。我们的目标价意味着潜在回报率为48.8％（包括预计的股息收益率为4.6％），高于中性区间；因此，我们维持增持评级。潜在回报等于当前股价与目标