信义玻璃（868 HK）：依然强劲

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年9月4日终审法院华登盛*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6751在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费和零售汽车零部件股权–香港abc全球研究信义玻璃（868 HK）OW：依然强劲 XYG昨天配售了1.8亿股–现有股东出售了6000万股，其余为新发行基本面在2H13保持稳定维持原价，目标价由8.0港元上调至8.2港元9月3日的股票配售：信义玻璃宣布，已通过9月3日的先旧后新配售向第三方投资者配售1.8亿股，每股价格为6.7港元。现有股东出售了约6000万股股票，其余1.2亿股为新发行股票。与该公司在辽宁和四川的新工厂有关的未来资本支出筹集了7.932亿港元的净收益。基本面保持稳定：大股东出售6000万股股票，投资者可能担心这预示着行业基本面的变化。我们相信2H13的前景仍然稳定。太阳能玻璃部门表现良好，由于平均售价较高，毛利率与1H13相比有所改善。 8月份浮法玻璃价格上涨，行业毛利率也在提高。投资论文：我们对信义玻璃看好，因为我们相信周期性浮法玻璃部门的毛利率在2013年将由稳定的成本和较高的平均售价提高。该公司的汽车玻璃和建筑玻璃部门将继续保持稳定的增长和稳定的利润率，而新的电子玻璃业务将在长期内提供进一步的上升潜力。太阳能玻璃部门还受益于政府在中国日益增加的支持。我们相信2H13势头将继续，因为太阳能玻璃和浮法玻璃部门的平均售价在2013年7月上升。2013年建筑玻璃订单也已满。我们相信信义玻璃将以合理的市盈率继续提供良好的盈利可见性。估值：我们将目标价从8.0港元上调至8.2港元，因为我们考虑了配股以及2H13物业出售相关的预计1亿港元收益。我们的目标价是基于2.4倍的目标PB倍和2014e BPS 3.43港元（先前为HDK3.31）。我们的目标PB倍数来自18.7％的股本回报率（2013-14e的平均预计股本回报率），9.1％的权益成本和2％的最终增长率。投资风险：下行风险包括原材料成本高于预期或人民币兑港元贬值，或欧洲对太阳能玻璃征收反倾销税。索引^恒生指数指数水平22,395RIC0868.HK彭博868 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）28936自由流通量（％）56市值（美元）3,461市值（港元）26,835资料来源：汇丰银行超重目标价（港元）8.20股价（港币）7.07预测股息收益率（％）3.6潜在回报（％）19.6十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益0.310.510.57汇丰控股22.913.812.5性能1M3M1200万绝对值（％）-5.26.395.8相对^（％）-6.15.871.0 abc信义玻璃（868 HK）汽车零部件2013年9月4日2资料来源：汇丰银行111098765432120142013相对于恒生指数2012信义玻璃价格相对11109876543212011财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（港币百万元）收入9,78511,64714,55217,215息税折旧摊销前利润2,0503,2193,6594,272折旧及摊销-604-611-709-803营业利润/息税前利润1,4462,6082,9513,469净利息-57-70-57-67PBT1,3982,5472,9053,416汇丰PBT1,3982,5472,9053,416税收-209-446-564-683净利1,1882,1002,3392,730汇丰净利润1,1882,1002,3392,730现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量1,4013,5402,8333,346资本支出-1,435-2,200-2,200-1,800投资产生的现金流量-1,318-2,200-2,200-1,800股利-407-802-1,042-1,166净债务变化-44-1,350294-380FCF权益-331,3406331,546资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产85827977有形固定资产11,75913,35114,84615,846当前资产4,0535,7466,6547,489现金及其他7041,7841,7231,665总资产15,99719,29021,70123,547经营负债1,8533,3054,0704,787债务总额4,2663,9964,2283,790净债务3,5612,2112,5052,125股东资金9,94212,05213,46415,028投入资金13,33914,09115,78716,960比率，增长和每股分析估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售3.12.52.01.7EV / EBITDA14.89.08.06.7电动/ IC2.32.11.91.7PE *22.913.812.510.7P /账面价值2.72.22.11.9FCF产率（％）-0.15.02.45.8股息收益率（％）2.13.63.94.5注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：2013年9月3日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入18.919.024.918.3息税折旧摊销前利润2.857.013.716.7营业利润-6.680.413.117.6PBT-8.482.314.017.6汇丰每股收益-11.265.910.816.7比例（％）收益/ IC（x）0.80.81.01.1投资回报率9.915.916.117.1鱼子12.919.118.319.2资产回报率8.012.311.812.4EBITDA利润率20.927.625.124.8营业利润率14.822.420.320.2EBITDA /净利息（x）35.845.763.763.6净债务/权益35.818.318.614.1净债务/ EBITDA（x）1.70.70.70.5来自运营/净债务的现金流39.3160.1113.1157.4每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）0.310.510.570.66汇丰每股收益（全面摊薄）0.310.510.570.66DPS0.150.250.270.32账面价值2.653.143.433.80 abc信义玻璃（868 HK）汽车零部件2013年9月4日3信义玻璃 XYG于2013年9月3日配售1.8亿股，其中6000万股由主要投资者出售我们认为公司基本面和经营前景保持不变维持原价，目标价由8.0港元上调至8.2港元9月3日的股份配售信义玻璃（XYG）于9月3日对独立投资者进行了配股，总共配售了1.8亿股，每股价格为6.7港元。现有股东出售了约6000万股股票，而公司新发行了1.2亿股股票。 XYG通过此次配售筹集了7.93亿港币的净收益。发行的新股占扩大后股本的3.1％。管理层表示，募集的资金主要用于2014年的资本支出，包括其在芜湖的新电子玻璃生产线以及在四川和辽宁的新浮法玻璃生产基地的投资。安置有点令人惊讶我们认为此次配股有些令人惊讶，因为管理层在2013年5月和2013年6月斥资约9,990万港元回购了1,640万股股票，平均价格为6.19港元。此外，我们认为，即使没有这一举措，公司的净负债率在2013年仍将低于30％此次配股。有鉴于此，我们认为管理层可能会考虑在未来12个月内进行额外的产能扩张或并购项目。本轮配股的稀释规模相对较小，仅为3.1％，并且不会影响我们对公司的整体看法。操作仍在进行中根据glass.org.cn的最新更新，浮法玻璃价格在8月份一直处于上升趋势。从历史上看，八月至十月是一年中的旺季。这轮价格上涨是由华南和华东的玻璃制造商领导的，华南和华东是信义玻璃（XYG）的主要关注市场。华南地区约占公司浮法玻璃产量的50％。根据出版物《财经》（9月4日），8月份浮法玻璃行业的毛利率从7月13日提高了0.5个百分点至13.9％，我们相信信义玻璃的浮法玻璃部门利润率也有所提高。鉴于浮法玻璃行业的盈利能力较好，因此市场上将有一些新产能。 8月，有5条新生产线投入运营，相当于年产能467万吨。 abc信义玻璃（868 HK）汽车零部件2013年9月4日4在2013年下半年，由于能源成本上升，我们保守地假设XYG的浮法玻璃毛利率将持平于17.5％（1H13：18％）。我们认为7月和8月的表现超出了我们的预期。对于太阳能玻璃，我们认为动力还在持续。 7月13日平均销售价格上涨，到目前为止，出货量保持强劲。我们预计该部门在2H13的毛利率为27％，并且我们认为这可能存在上行空间。我们的收入估算的变化我们将2013年每股收益预测提高了3％，将2014年预测降低了2％。我们2013年估计的增长主要是由于2013年下半年的“其他收益”更高，因为信义光大可能会因出售其在香港的投资物业而录得1亿港元的收益。 2014年的削减主要是由于新股发行的摊薄。鉴于太阳能玻璃行业前景的改善，我们在2014年略微提高了太阳能玻璃的毛利率。我们的主要假设变更摘要（港元）20122013e2014年2015年旧收入9,78511,64714,55217,215新9,78511,64714,55217,215变化百分比0%0%0%0%息税折旧摊销前利润旧2,0503,1193,6484,261新2,0503,2193,6594,272变化百分比0%3%0%0%净利润旧1,1882,0192,3192,711新1,1882,1002,3392,730变化百分比0%4%1%1%基本每股收益（港元）旧0.3170.530.610.71新0.3170.550.600.69变化百分比0%3%-2%-2%GPM旧25.3%31.0%31.6%31.9%新25.3%31.0%31.7%32.0%点数变化0.0%0.0%0.1%0.1%资料来源：汇丰银行估算维持稳固的基础在本轮配股和较高的BPS之后，我们将目标价上调至8.2港元。尽管配股可能在短期内对股价产生负面影响，但所涉及的摊薄比率仍可控制在3.1％。此外，我们认为信义的经营基本面仍然稳固。我们还看到其太阳能玻璃部门的毛利率可能带来潜在的意外惊喜。估值与风险我们将目标价从8.0港币上调至8.2港币，这是因为考虑到较高的BPS，配股每股收益摊薄以及2013年出售香港物业带来的额外收益约1亿港币。我们的目标价为8.2港元，是基于2.4倍的目标PB倍和2014年BPS 3.43港元（之前为3.31港元）。我们的目标PB倍数基于18.7％的ROE，即2013-14e的平均估计ROE，9.1％的COE和2％的最终增长率。我们认为，我们的ROE-PB估值方法可捕捉到XYG较其他同行更高的盈利能力。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为8.5％，低于香港股市8.5％的门槛率。我们的目标价意味着潜在收益率为19.6％（包括预计的股息收益率3.6％），高于中性区间；因此，我们维持增持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。我们的投资观点面临的主要下行风险包括：利润率恢复后行业内产能迅速增加，原材料成本高于预期或人民币兑港元贬值。 abc信义玻璃（868 HK）汽车零部件2013年9月4日5资料来源：中国建筑玻璃与工业玻璃协会同比中国浮法玻璃价格Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-1313年7月-30%50-10%-20%6020%10%0%浮法