信义玻璃（868 HK）：呈上升趋势

2013年7月24日，星期三股票研究汽车/中国信义玻璃（868 HK）图表1：预测与估值截至12月（百万港元）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入8,226.79,785.211,688.114,703.817,330.2增长（％）29.318.919.425.817.9净利1,264.91,188.12,114.62,683.43,260.5增长（％）-19.5-6.178.026.921.5摊薄每股收益（港币）0.3480.3140.5460.6930.842每股收益增长（％）-21.0-9.673.926.921.5更改为以前的每股收益（％）21.922.519.0共识每股收益（港币）0.4570.5760.677净资产收益率（％）16.812.920.223.024.8市盈率（x）19.721.812.59.98.1市净率（x）2.92.62.32.11.8产量 （％）2.32.24.15.26.3每股股息（港元）0.1610.1520.2800.3560.432资料来源：彭博社，OP研究上升中信义1H13业绩超出预期，利润增长110％，这是由于利润率恢复快于预期。浮法玻璃对周期性回收的需求。由于建筑和低辐射玻璃的需求增加，公司对2H13浮法玻璃的前景感到乐观。由于政府的鼓励，扩大了太阳能玻璃的产能。预计其FY13E / 14E的收入将增长78％/ 27％。重申买入。1H13净利润同比增长110％销售额为54亿港元，同比增长18.4％，比我们预期的51亿港元高6％，净利润为10亿港元，同比增长110.5％，也超出了我们的预期。毛利超预期的主要原因是31.2％的毛利率，高于1H12的23.8％，也高于我们在估计中假设的28.5％。 （图2）信义1H13的其他收益跃升6.2倍至2.494亿元人民币，这是由于政府增加了增值税，所得税返还和新工厂的补贴所致。分析师简报的要点：1）浮法玻璃价格趋势信义的结果显示，浮法玻璃的价格和利润在1H13触底，并开始改善。但是管理层指出，这并不意味着整个浮法玻璃行业的价格和利润都会大幅回升，他认为这只是正常的行业供需调整而该行业处于低谷，因为仍然存在超额库存。一些低端产品存在容量风险。信义的浮法玻璃毛利率从1H13的2％提高至1H13的18.0％，复苏的速度快于预期。管理层表示，这主要是由于产品结构的改善和更好的规模经济，以及ASP的增长。尽管浮法玻璃行业仍然是周期性的，但由于2H13建筑和低辐射玻璃的需求增加，该公司仍对2H13周期性部门的前景感到乐观。我们将FY13E浮法玻璃利润率从15％提高到18.3％，以反映信义在行业中的强大竞争力。陈慧娴分析员+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：6.85港元目标价：9.00港元（+ 32％）先前目标价：6.32港元柯ÿ数据香港交易所码868十二个月高（港元）6.9912个月低（HK $）3.253M Avg Dail Vol。（百万）14.68问题分享（百万）3,782.95市场上限（百万港元）25,913.18财年12/2012大股东（s）李贤仪（19.9％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2013年7月23日价格表868香港MSCI中国港币8.07.06.05.04.03.02.01.00.0Jul / 12 Oct / 12 Jan / 13 Apr / 13 Jul / 131个月3个月6个月绝对%12.923.033.3相对MSCI中国%8.629.848.6聚乙烯20预期市盈率15+ 1std。平均10-1std。5012月07日12月08日12月9日12月10日12月11日12月12日公司简介信义是中国最大的玻璃生产商之一。按出口量计，它是中国最大的玻璃出口国。信义是汽车玻璃替代品的主要供应商，还生产建筑玻璃，浮法玻璃。近年来，该公司还从事太阳能玻璃的生产。 第2页，共7页22013年7月24日，星期三，信义玻璃（868 HK）2)太阳能玻璃的领导者信义是全球最大的超透明光伏（PV）玻璃制造商之一，其太阳能玻璃销量在2013年上半年同比增长30％。由于政府政策的支持，对光伏组件的需求强劲，太阳能玻璃的库存水平目前达到10天的历史低位。它还将太阳能玻璃的产能从2012年的54.8万吨提升到2013年的68.4万吨。信义的太阳能玻璃毛利率为26％，而2012年上半年为16.5％。管理层表示，更高的成本效益和更大的产能将带来更高的利润。3)建筑玻璃强劲增长感谢信义对节能和高附加值低辐射玻璃产品的战略关注；政府对更多城市的节能建筑材料实行强制性法规，刺激了对高性能低辐射玻璃的需求。信义的工程玻璃销售额同比增长46.3％至9.8亿元人民币。我们继续预测其今年的销售增长将超过30％。4)电子玻璃（电子玻璃）信义已开始商业化生产电子玻璃。其产品主要用于带触摸屏的电子设备。初期生产厚度为0.7-1.1mm的玻璃，目前也只能生产厚度为0.55mm的电子玻璃。鉴于前景乐观，市场反馈良好，信义将开始建设第二条电子玻璃产品线。但是，它没有透露未来的信息，例如客户群，价格，盈利能力......等。我们现在仅考虑该部门的收入5,000万元人民币，毛利率估计为25％。调整盈利后目标价上调至9.00港元我们将FY13E和FY14E的净利润分别提高21％和22％，以反映浮法玻璃和太阳能玻璃以及新的电子玻璃收入来源更快的利润率恢复。公司现价相当于12.7倍/10.0倍FY13E / 14E市盈率。我们继续以13倍本益比对股票估值，并将估值推算至14财年。由于盈利调整，我们将新目标价上调至9.00港元，潜在上涨空间为32％，维持买入评级。我们目标价格的主要风险是需求下降以及浮法玻璃的平均售价下降。图表2：1H13结果明细1H122H121H13％同比％收入（人民币百万元）汽车玻璃1,473.21,6051,6090.2%9.2%建筑玻璃670.29049818.4%46.3%浮法玻璃1,649.92,1311,985-6.8%20.3%太阳能玻璃799.455386556.5%8.2%总收入4,5935,1935,4394.7%18.4%毛利率汽车玻璃42.6%43.0%44.1%1.1点1.5点建筑玻璃35.3%38.5%41.3%3.2点6.0点浮法玻璃4.2%12.0%18.0%6.0点13.8点太阳能玻璃19.6%16.5%26.0%9.5个百分点6.4点整体利润率23.8%26.7%31.2%4.5点7.4个百分点净利润（人民币百万元）476.9711.31,003.741.1%110.5%净利润率10.4%13.7%18.5%4.8点8.1点资料来源：公司，OP Research 第2页，共7页32013年7月24日，星期三，信义玻璃（868 HK）图表3：主要假设201120122013E2014年2015年收入（人民币百万元）汽车玻璃2,9033,0783,6063,9254,306施工玻璃1,1331,5752,0802,9253,945浮动玻璃2,9583,7814,2315,5636,248太阳能的玻璃1,2331,3521,7212,1912,531电子玻璃50100300总收入8,2279,78511,68814,70417,330收入增长％汽车玻璃22.0％6.0%17.2%8.8%9.7%施工玻璃22.3%39.0%32.1%40.6%34.9%浮动玻璃49.3%27.8%11.9%31.5%12.3%太阳能的玻璃14.4%9.7%27.3%27.3%15.5%电子玻璃19.4%25.8%17.9%总收入29.3％18.9%19.4%25.8%17.9%毛利率汽车玻璃40.2％42.8%44.3%45.0%45.0%施工玻璃36.5%37.2%41.4%42.2%42.7%浮动玻璃11.2%8.6%18.3%19.0%19.5%太阳能的玻璃35.7%18.4%26.0%27.0%28.0%电子玻璃25.0%27.0%28.0%整体利润率28.6％25.3%31.6%31.8%32.5%净利率15.4％12.1%18.1%18.2%18.8%资料来源：公司，OP Research 第2页，共7页4财务摘要2013年7月24日，星期三，信义玻璃（868 HK）到十二月2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年到十二月2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入证明（百万港元）比率汽车玻璃2,9033,0783,6063,9254,306毛利率（％）28.625.331.631.832.5建筑玻璃1,1331,5752,0802,9253,945营业利润率（％）18.814.821.922.122.7浮法玻璃2,9583,7814,2315,5636,248净利润率（％）15.412.118.118.218.8太阳能玻璃1,2331,3521,7212,1912,531销售与分销经验/销售额（％）5.15.05.75.75.7 电子玻璃0 0 50100300管理员经验/销售额（％）6.67.27.77.77.8营业额8,227 9,785 11,688 14,704 17,330支付比例（％）46.247.750.050.050.0同比％2919192618有效税率（％）17.214.916.516.516.5 齿轮-5,873 -7,310 -7,995 -10,028 -11,697总债务/权益（％）50.842.940.139.840.2毛利2,3542,4753,6934,6765,633净债务/权益（％）42.435.837.739.336.8毛利率28.6%25.3%31.6%31.8%32.5%流动比率（x）1.21.21.01.01.1其他的收入160167429540636.0速动比率[x]0.80.90.60.60.7销售与分销-423-489-660-838-993库存T / O（天）6461676764管理员-542-707-900-1,132-1,343AR T / O（天）3235322828 其他运营支出0 0 0 0 0 AP T / O（天）29 29 31 31 30现金转换周期（天）6767686362总运营支出-965 -1,197 -1,560 -1,970 -2,336资产周转率[x]0.60.60.70.80.8营业利润（息税前利润）1,5481,4462,5613,2453,933财务杠杆（x）1.71.71.61.61.6营业利润率18.8% 14.8% 21.9% 22.1% 22.7%息税前利润率（％）18.814.821.922.122.7规定00000利息负担[x]1.01.01.01.01.0 财务费用-25 -57 -39 -45 -44税负（x）0.8 0.9 0.8 0.8 0.8融资后利润费用1,523 1,389 2,522 3,201 3,889 股本回报率（％）16.8 12.9 20.2 23.0 24.8 联营公司和合资企业3 9 10 13 16投资回报率（％）27.3 21.7 32.3 37.7 40.2税前利润1,526 1,398 2,533 3,214 3,905税-263-209-418-530-644 截至12月FY11A FY12A FY13E FY14E FY15E 少数民族兴趣爱好1-1-0-0-0资产负债表（港币百万元）净利1,2651,1882,1152,6833,261固定资产9,62210,06911,64713,127 14,764同比％-19-6782722租赁预付款1,3311,4341,7031,870 1,935净利润15.4%12.1%18.1%18.2%18.8%无形资产10085102118133息税折旧摊销前利润2,0022,0833,2184,0034,835递延所得税资产50000