湘鄂情：年报业绩低于预期，资本升值“内外兼修”

敬请参阅最后一页之特别声明 1 公司点评 2010年03月10日 湘 鄂 情（002306.SZ） ——年报业绩低于预期，资本升值“内外兼修” 公司基本情况(人民币) 项 目 200720082009 2010E 2011E2012E 摊薄每股收益(元) 0.3900.4250.384 0.570 0.710 0.848 净利润增长率 261.09%9.03%20.27% 48.63% 24.47%19.44%先前预期每股收益(元) 市场EPS预测均值(元)N/AN/AN/A 0.529 N/AN/A市盈率(倍) N/AN/A86.95 46.11 37.04 31.01 行业优化市盈率(倍)60.4621.0249.18 49.18 49.18 49.18 市场优化市盈率(倍)45.7215.5529.70 29.70 29.70 29.70 PE/G(倍) N/AN/A4.29 0.95 1.51 1.59 已上市流通A股(百万股)N/AN/A40.00 50.00 50.00 50.00 总股本(百万股) 150.00150.00200.00 200.00 200.00 200.00 来源：公司年报、国金证券研究所 注：“市场EPS预测均值”取自“朝阳永续一致预期数据” 基本结论  收入结构有所调整，年报业绩低于预期  公司2009年年报显示，09年实现营业收入7.378亿元，同比增长20.6%；实现营业利润1.12亿元，同比增长26.79%；实现利润总额1.11亿元，其中归属于上市公司股东的净利润为7673万元，同比增长20.27%；基本每股收益为0.50元，按照09年底IPO后总股本计算，完全摊薄后每股收益为0.38元，低于我们此前的预期。  由于雪灾及奥运会影响，08年主营业务收入增长放缓，报告期内主营业务收入增速有所回升(见图1)。其中，餐饮服务仍然为公司的核心业务，收入占比为98.06%。09年餐饮服务收入为7.23亿元，增长21.33%（见图 2）。商标许可使用及服务费收入下降22.57%，为1174万元。收入结构的调整变化体现了公司战略选择的倾向性。由于新股融资顺利，公司资金充裕，会加大对收益率更高的直营店投资，逐渐减少加盟店的比例。  公司不断完善集中询价、集中采购模式，同时取消促销服务费，将其转换为采购商品折让优惠。2009年整体毛利率维持06年以来的增长态势，提高约3.67个百分点，达到68%。其中餐饮服务毛利率为67.37%（见 图3）。  公司扩张步伐加大，储备大批人才，人工成本有所上升，各项费用率持续增长。其中销售费用率为32.21%，管理费用率为14.62%，财务费用率为0.77%（见 图4）。各项期间费用的增加抵消了毛利率上升带来的利润增长，致使业绩表现低于预期。 减持持有买入 强买 卖出酒店餐饮行业 毛峥嵘 (8621)61038317 maozhr@gjzq.com.cn 联系人：朱莉 (8621)61038271 zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011） 相关报告 1 《集五州大地之美食,执中式连锁餐饮之牛耳》，2009.11.3 市场数据(人民币) 市价(元) 26.29已上市流通A股(百万股) 50.00总市值(百万元) 5,258.00年内股价最高最低(元) 39.80/18.90沪深300指数 3305.86中小板指数 5924.102008年股息率 0.00% 成交金额（百万元）17.3122.3127.3132.3137.31091103100125人民币(元)0100200300400500600700800成交金额湘 鄂 情国金行业沪深300此报告仅供国信证券股份有限公司使用 持有上调至买入——湘 鄂 情公司点评 敬请参阅最后一页之特别声明 2 图表1：公司主营业务收入及增长情况 图表2：公司餐饮服务收入及增长情况 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%01002003004005006007008002006年 2007年 2008年 2009年主营业务收入（百万元）增长率 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00200.00400.00600.00800.002006年 2007年 2008年 2009年餐饮收入（百万元）增长率来源：公司年报, 国金证券研究所 图表3：公司毛利率及餐饮服务毛利率情况 图表4：公司历年各项费用率情况 30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%2006年 2007年 2008年 2009年餐饮服务毛利率公司毛利率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2006年 2007年 2008年 2009年销售费用率管理费用率财务费用率来源：公司年报, 国金证券研究所  新设店铺开始盈利，原有商铺稳定增长  2009年14家子公司共创造净利润9623.74万元，增长29.64%（见图5）。其中9家在08年以前开业的子公司净利润合计为8686.43万元，稳步增长4.71%。08年开业的4家子公司净利润由08年的-872.79万元扭亏为1041.29万元，占比10.82%（见 图6）。此外，09年4月开业的国宾店尚未进入盈利期，当年亏损103.98万元。  从单位营业面积的利润贡献看，原有商铺依然是利润稳定增长的保障，结合各新设商铺的区域消费水平，我们认为新设商铺单位营业面积利润率尚有较大的提升空间。 持有上调至买入——湘 鄂 情公司点评 敬请参阅最后一页之特别声明 3图表5：子公司餐饮服务盈利情况（万元） 图表6：新老店利润占比及单位面积利润贡献 2009年 2008年 定慧寺店2,200.83 1,999.0810.09% 1999.9 西单店1,676.41 1,640.602.18% 2003.11 西南四环店565.28 355.2759.11% 2004.11 中轴路店1,369.40 1,116.5122.65% 2006.9 志新桥店459.87 368.4624.81% 2006.3 北四环店1,226.66 1,140.057.60%2007.9 武汉店752.72 1,218.13-38.21%2006.3 长沙店161.74 130.7423.71% 2002.9 株洲店273.52 327.13 -16.39% 2007.3原有店铺合计 8,686.43 8,295.974.71% 太原店391.8 -140.64 -2008.5 大成路店347.51 -114.79 -2008.8 朝阳门店206.95 -533.85 -2008.8 雨花店95.03 -83.51 -2008.9新店合计1,041.29 -872.79 国宾店-103.98 - -2009.4 合计9,623.74 7,423.18 29.64% 净利润 同比增长开业时间 净利润（万元） 利润占比 租赁面积(平方米)单位面积利润贡献 定慧寺店2,200.83 22.87%85030.26 西单店1,676.41 17.42%6714.250.25 西南四环店565.28 5.87%3045.420.19 中轴路店1,369.40 14.23%60330.23 志新桥店459.87 4.78%27400.17 北四环店1,226.66 12.75%3290.20.37 武汉店752.72 7.82%100000.08 长沙店161.74 1.68%52500.03 株洲店273.52 2.84%39550.07原有店铺合计 8,686.43 90.26% 49530.870.18 太原店391.8 4.07%25000.16 大成路店347.51 3.61%20980.17 朝阳门店206.95 2.15%4924.990.04 雨花店95.03 0.99%37000.03新店合计1,041.29 10.82% 13222.990.08 国宾店-103.98 -1.08%10359.25-0.01 合计9,623.74 100.00% 62753.860.15来源：公司年报, 国金证券研究所  加盟店比例下降，商标许可使用及服务费减少  报告期内公司仅增加深圳新洲湘鄂情一家加盟店，并且不收取服务费，免收第一年许可费用，该项目09年并没有贡献利润。  2009年9月12日提前终止与深圳华南湘鄂情的合同，并在09年底收购上海湘鄂情与西藏湘鄂情。大幅减少了当年的商标许可及服务费收入。  以北京为中心，展开全国业务战略布局  2009年公司北京市场稳步增长的同时，继续推进全国业务战略布局，其它地区中太原2008年开业，2009年进入成熟期取得了较好的经营业绩。 图表7：分区域收入情况 地区 营业收入（万元） 营业收入比上年增减（% ） 北京区域56,015.0424.19% 湖北区域7,836.06-5.44% 湖南区域7,055.184.78% 其他区域2,874.48173.31% 合计73,780.7520.60% 来源：公司年报, 国金证券研究所 盈利预测及投资建议  资产增长“内外兼修”，超募资金支撑再扩张  目前公司还处于扩张初期，外延式扩张将是盈利增长的一大动力。09年公司新股发行超募资金为42588.37 万元，2009 年12 月，董事会临时会议通过决议，同意新增5 个募集资金使用项目，分别是：新建北京广渠门项目，新建西单店二期项目，新建南京项目，收购上海湘鄂情股权项目，及新建海运仓店项目。我们预计，2010年公司将延续08年以来的扩张势头，并在IPO巨额募股资金的有力支持下将有所提速，直营门店的增加将成为公司外延式扩张的重中之重。 持有上调至买入——湘 鄂 情公司点评 敬请参阅最后一页之特别声明 4 正如我们在新股研究报告中提到，公司良好的成本控制能力、有效的门店管理机制将能够保证公司在快速扩张的同时，实现资产盈利能力的稳步提升，形成新的盈利增长点。  按照发行新股后2亿股本计算，我们预计未来三年EPS分别为0.57元，0.71元，0.85元。动态市盈率分别为46.1倍、37倍和31倍。我们给予公司“买入”的评级。 持有上调至买入——湘 鄂 情公司点评 敬请参阅最后一页之特别声明 5 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币