湘鄂情：内外兼修、积蓄量能造成2010年业绩出现低谷

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司年报点评2011年3月15日 署名人：曾光 S0960209030248 0755-82026723 zengguang@cjis.cn 参与人：陈青青 S0960110080408 0755-82026815 chenqingqing@cjis.cn 6－12个月目标价： 26.00元 当前股价： 22.94元 评级调整： 维持 基本资料 深证成份指数 12958.29 总股本(百万) 200 流通股本(百万) 90 流通市值(亿) 21 EPS（TTM） 0.39 每股净资产（元） 5.85 资产负债率 16.2% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 湘鄂情 -3.29 -12.58 -13.95 深证成份指数 1.73 0.25 11.08 -32%-24%-16%-8%0%8%16%24%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12湘鄂情深证成份指数 相关报告 《湘鄂情-股权激励方案推出将强化公司未来两年业绩释放预期》2011-1-12 《湘鄂情-春播秋收 快速扩张带来未来业绩释放预期》2010-12-28 《湘鄂情-新店扩张速度加快带来短期业绩下滑》2010-10-29 湘鄂情 002306 推荐内外兼修、积蓄量能造成2010年业绩出现低谷 2010年，公司实现营业收入9.23亿元，比上年同期增长了25.12%；实现归属于母公司所有者的净利润5802万元，比上年度下降24.38%，EPS 0.29元。2月28日公司已发布业绩快报，此前市场预期2010年EPS在0.40元左右。 投资要点： „ 公司增收不增利的主要原因在于集中开设的新店需要培育期以及老店进行了集体翻修。2010年公司扩张迈出了历史最快的步伐：收购2家加盟店、开业直营店8家，共拓展12个项目（其中两家设有菁英汇）。这些新设直营店贡献了2010年总营收增量的48.6％，但其带来的业绩亏损（2252万元）直接侵蚀了公司2010年业绩。与此同时，公司对9家老店进行了装修改造，造成营业利润减少1800万元。而09年3月营业的西宫店本年进入成熟期，权益利润增加2213万元，是抑制公司净利润更大幅度下滑并助推营收较快增长的重要因素。此外，2010年CPI高企对公司造成了较大的成本压力，餐饮业务毛利率下滑1.15％也是导致报告期业绩低迷的另一重要原因。 „ 此外，我们认为2010年业绩较低还有深层次的原因。首先，1月12日公司推出了股权激励方案。激励对象行权的业绩考核条件为11-14年的净利润年均增长率20％，2010年成为业绩考核基点。较低的基数有助于行权方案更为顺利实施。此外，2012年11月11日，公司将迎来全流通，因此2012年前后较好的业绩表现符合全体股东的利益诉求，而公司新开门店一般有6-12个月的市场培育期。此外，利用IPO带来的资金优势，快速抢占市场和强化品牌影响力预期预期也是公司2010年进行超常规的快速扩张和对老店的集体改造的重要考量。 „ 2011年公司仍有望开业4家以上门店。除前期已披露的将于2011年开业的武汉三阳路点和孝感店外，公司本次又公告计划使用超募资金在南京和北京租赁房产开办2家新店。不过，我们预期2011年开店速度可能难以继续2010年的水平。从过去几年实际情况来看，公司业绩增长更主要来自于连锁扩张带来的次新门店进入成熟期。因此，2011年后公司业绩有望进入释放周期。 „ 给予“推荐”投资评级。预测公司11-13年EPS分别为0.59、0.82、1.00元。湘鄂情所处的中高端政商务餐饮市场前景广阔，且作为民营企业机制灵活，释放业绩动力充足。虽然公司短期估值略高，但未来1-2年仍有望迎来业绩释放周期，且27.35元的行权价格使得未来公司业绩超预期可能性较大，暂维持“推荐”评级。 „ 风险提示：市场竞争趋于激烈；异地扩张效果低于预期。 主要财务指标 单位：百万元 20102011E 2012E 2013E营业收入9231277 1532 1749收入同比(%)25%38% 20% 14%归属母公司净利润58119 163 200净利润同比(%)-24%105% 37% 23%毛利率(%)66.5%62.8% 63.0% 63.0%ROE(%)5.0%10.0% 14.0% 18.0%每股收益(元)0.290.59 0.82 1.00P/E 79.0738.63 28.13 22.89P/B 3.933.87 3.92 4.11EV/EBITDA262115 13资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5 表1：湘鄂情2010年各主要财务指标变化情况 指标（单位：百万元） 2010年 2009年 同比增长 营业总收入 923.17 737.81 25.12% 营业总成本 833.51 628.47 32.62% 营业成本 309.27 236.11 30.99% 营业税金及附加 51.55 41.26 24.95% 销售费用 375.02 237.63 57.82% 管理费用 96.99 107.84 -10.07% 财务费用 1.30 5.68 -77.14% 资产减值损失 -0.62 -0.04 1338.00% 投资收益 0.00 2.91 -100.00% 营业利润 89.67 112.25 -20.12% 营业外收入 3.09 1.98 55.80% 营业外支出 1.54 3.00 -48.80% 利润总额 91.23 111.23 -17.99% 所得税费用 29.04 30.39 -4.45% 净利润 62.18 80.84 -23.08% 少数股东损益 4.16 4.11 1.26% 归属于母公司所有者的净利润 58.02 76.73 -24.38% 资料来源：中投证券研究所 表2：湘鄂情2010年重要财务比率的同比变化 指标 2010年 2009年 同比增减 综合毛利率 66.50% 68.00% -1.50% 销售费用率 40.62% 32.21% 8.42% 管理费用率 10.51% 14.62% -4.11% 财务费用率 0.14% 0.77% -0.63% 期间费用率 51.27% 47.59% 3.68% 净资产收益率 5.02％ 6.58% -1.56％ 资料来源：中投证券研究所 表 3：湘鄂情各主营业务增长预测 主营业务类别 20102011E2012E 2013E营业收入(百万元) 餐饮服务费 912.43 1186.16 1423.39 1622.67 商标许可使用及服务费 7.13 7.99 8.94 10.02 食品加工配送工厂 79.00 95.00 110.00 其它 3.61 4.00 5.00 6.00 合计： 923.17 1277.14 1532.33 1748.68 营业成本（百万元） 餐饮服务费 308.26 397.36475.41 541.97商标许可使用及服务费 0.000.00 0.00食品加工配送工厂 77.4291.20 104.50其它 1.00 0.000.00 0.00合计： 309.26 474.78566.61 646.47 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5 资料来源：中投证券研究所 表 4：湘鄂情高管持股情况及股权激励明细 参与本次股权激励与否 姓名 职 务 之前持股情况（万股） 本次获授的股票期权份数（万份） 合计持股占本次授予股票期权总数的比例 占目前公 司总股本 的比例 合计占目前公司总股本的比例 1 訚肃 董事、总经理(CEO) 280.4 55 335.4 5.00% 0.28% 1.68% 2 熊国胜 董事、董事会秘书 25 25.0 2.27% 0.13% 0.13% 3 万钧 董事、副总经理 25 25.0 2.27% 0.13% 0.13% 4 朱珍明 董事、财务总监 10.0 15 25.0 1.36% 0.08% 0.13% 5 夏桐 副总经理 25 25.0 2.27% 0.13% 0.13% 6 陈景俊 出品研发部总监 35.0 5 40.0 0.46% 0.03% 0.20% 7 顾强 人力资源部总监 20.0 5 25.0 0.46% 0.03% 0.13% 8 兰国光 审计部总监 15 15.0 1.36% 0.08% 0.08% 孟辉 监事会主席 20.0 20.0 0.10% 刘小麟 监事 14.0