P. 1 PHILLIP SECURITIES RESEARCH輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部 Hong Kong March 4, 2010 中國石油天然氣股份有限公司中國石油天然氣股份有限公司中國石油天然氣股份有限公司中國石油天然氣股份有限公司 (857.HK) -- 估值偏低估值偏低估值偏低估值偏低 ，，，，且將受益於天然氣價格機制改革且將受益於天然氣價格機制改革且將受益於天然氣價格機制改革且將受益於天然氣價格機制改革 概要概要概要概要 根據中石油第三季度的業績報告，公司營運利潤率按年下跌2%，按季下跌0.6%，但此 數據 已較 2009上半年有所改善。我們相信此改善乃主要由於實現原油價格錄得約每桶 $3美元的升幅。公司利潤額較預計偏低，並較 2009第二季度略遜，因此 ，公司的股東應佔凈溢利按年下跌23.5%，達人民幣308億元 。依我們之見，此差額乃主要由於較預期低的油產量及原油加工量。除此以外，有效稅率提高至25.9%（比較2008年同期的20.1%）亦導致凈利潤的削弱。 股值方面 ，中石油股份均跑輸HIS以及 HSCIEN。 Source: www.bloomberg.com Ida Cheng Research Analyst
(852) 2277-6787 FAX (852) 2868-5307 idacheng@phillip.com.hk 建議建議建議建議:::: 買入買入買入買入 股價股價股價股價 建議日之股價建議日之股價建議日之股價建議日之股價 HK$8.93 建議買入價建議買入價建議買入價建議買入價 N/A 目標價目標價目標價目標價 10.62 Phillip Securities (HK) Ltd. PETROCHINA (857.HK) March 4, 2010 P. 2 在能源股之中，油田服務企業例如中海油及中海油服明顯跑贏中石油，而中石化股票回報低迷。我們預期中石油原油及天然氣的產量於第四季度會上升，而憑著油價的復蘇 ，中石油股價將受惠於公司更佳的收入。 Source: www.bloomberg.com 天然氣價格改革天然氣價格改革天然氣價格改革天然氣價格改革————與國際接軌與國際接軌與國際接軌與國際接軌 除了成品油定價機制，天然氣價格亦面臨改革。中國現時的天然氣對原油價格比率約為 0.35至0.45，而國外的數值約為1.06。天然氣做為一種潔凈能源，其在中國的能源消耗組合之中會於未來10年內大幅上升。天然氣的耗量已於2009年按年上升10%，達887億立方米。 Source: CEIC Phillip Securities (HK) Ltd. PETROCHINA (857.HK) March 4, 2010 P. 3 截至 2008年年底，天然氣佔中國總能源消耗量的2.77%，較2000年上升60%。 Source: CEIC 市場預期天然氣價格改革勢在必行。我們相信政府會同時調整井口和管道價格，調幅約達15%至50%。中國的天然氣市場仍爲高度壟斷。因中石油佔據近70%國內市場份額，我們亦認為天然氣價格提升將正面地使中石油的盈利受惠約5%，而更可抵銷部分來自資源稅增加的負面影響，令盈利只有5%至10%的跌幅。但是 ，此下跌對公司盈利的影響較其競爭對手已經偏低，主要由於公司擁有龐大的天然氣市場佔有率。 主要營運業績主要營運業績主要營運業績主要營運業績：：：：較較較較09090909年上半年改善年上半年改善年上半年改善年上半年改善；；；；天然氣市場帶來新盈利天然氣市場帶來新盈利天然氣市場帶來新盈利天然氣市場帶來新盈利 總體上來看，原油生產和煉油業務皆錄得按年下跌，但是已較2009 上半年分別改善了2.37%及2.29%。另一方面，公司亦加強銷售隊伍，成功達到汽油、柴油和煤油量按年總增長4.7％。 Phillip Securities (HK) Ltd. PETROCHINA (857.HK) March 4, 2010 P. 4 Source: Company data 從好的方面看 ，可銷售天然氣產量出現了 按年 11.3％的增長，達 15248 億立方尺。就天然氣及管道工程項目而言，西氣東輸工程第二期的西段已於 2010年1月22日投入生產 ，而該工程第二期的東段亦已準時開始。管道網絡的建設正面地強化了天然氣田及液化天然氣項目的生產 。 投資策略投資策略投資策略投資策略 作為中國最大的石油及天然氣市場生産商及供應商，我們相信中石油的股份屬低風險。但是 ，我們認為公司的成本控制欠佳，因為來自勘探及生產(E&P)板塊的收入升幅較其成本的升幅慢，特別是於 2009年，收入下跌了49%，而成本只降了11.7%，令毛利率錄得按年跌幅15.4%。事實上 ，成本控制自 2006年已成問題。毛利率的變動自2006年起均在負數區，但我們亦不預期 2010年會有重大的改善 。 Phillip Securities (HK) Ltd. PETROCHINA (857.HK) March 4, 2010 P. 5 Source: Company data 總成本控制於 2009上半年稍見改善 ，主要由按年毛利率增長達29.9%的煉油及營銷板塊所帶動 ；儘管收入在整體經濟不佳的情況下下跌了20.8%，成本則下降了54%。 Source: Company data 公司的原油儲量--探明開發儲量以及探明開發和未開發儲量--按2006年的基數比較 ，分別下跌 9.4%及3.4%。天然氣的探明開發和未開發總儲量則較2006年的基數上升了4.3%。 Phillip Securities (HK) Ltd. PETROCHINA (857.HK) March 4, 2010 P. 6 正如之前所述，我們預期中石油將受惠於天然氣價格及需求的上升 ，從而從天然氣市場中獲得更大利潤。 估值估值估值估值 股票回報率方面，中石油低於中海油和中海油服，但優於中石化 。這與預期的 每股收益和市盈率相一致。目前，中石油股價略低於歷史平均市盈率 。 由於2010年公司預計業務增長爲33％，我們認爲中石油股價將升至市盈率爲為 12.80。此市盈率處在油田服務公司和下游重點企業之間。因此 ，我們給予中石油“買進”評級，目標價 10.62。 風險分析風險分析風險分析風險分析 由於政府是最大股東 ，政策可能對公司的發展方向發揮較大影響 。因此 ，公司決策可能不完全代表小股東的利益。 主要下跌風險包括 : Phillip Securities (HK) Ltd. PETROCHINA (857.HK) March 4, 2010 P. 7 1. 資源稅較預期高 2. 油價較預期低，伴隨著政府採取行動削減石油產品價格 3. 主要工程意外地延誤 財務報表財務報表財務報表財務報表 Phillip Securities (HK) Ltd. PETROCHINA (857.HK) March 4, 2010 P. 8 同業比較同業比較同業比較同業比較 Phillip Securities (HK) Ltd. PETROCHINA (857.HK) March 4, 2010 P. 9 PHILLIP RESEARCH STOCK SELECTION SYSTEMS BUY >15% upside from the current price HOLD Trade within ± 15% from the current price SELL >15% downside from the current price We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands. We consider qualitative factors like (but not limited to) a stock's risk reward profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculative undertones surrounding the stock, before making our final recommendation GENERAL DISCLAIMER This publication is prepared by Phillip Securities (Hong Kong) Ltd (“Phillip Securities”). By receiving or reading this publication, you agree to be bound by the terms and limitations set out below. This publication shall not be reproduced in whole or in part, distributed or published by you for any purpose. Phillip Securities shall not be liable for any direct or consequential loss arising from any use of material contained in this publication. The information contained in this publication has been obtained from public sources which Phillip Securities has no reason to believe are unreliable and any analysis, forecasts, projections, expectations and opinions (collectively the “Research”) contained in this publication are based on such informatio