中国石油：潜在的管道改革可能抵消进一步的天然气价格下跌，升级为中性

2015年7月28日亚洲日报中国石油升级至中立潜在的管道改革可能抵消进一步的天然气价格下调，升级至中性EPS：▲TP：▲黄志刚/研究分析师/ 852 2101 6738 / thomas.wong@credit-suisse.com谢瑞思（谢丽仪）/研究分析师/ 852 2101 7379 / horace.tse@credit-suisse.com陈凯莉/研究分析师/ 852 2101 7079 / kelly.chen@credit-suisse.com●我们预计2015年2季度每股收益为0.1元/股，环比增长197％。由于成本降低，我们将2015E-17E的EPS预测提高20％-175％。●由于国内天然气需求疲软，我们认为中石油可能不得不降低其销售价格，以期提振需求，而且其近期天然气均价可能低于国家发改委的价格指引。●但是，我们认为管道重组工作进展顺利，该计划可能是将资产拆分为一个单独的实体，并可能将其列出。如果是这样，这将被视为一项重大改革和积极的催化剂（我们估计一次性收益约为2.6港元/股）。●我们升级到中立。在过去三个月中，该股下跌了24％，目前交易价为1.1倍2015年预期市净率，比历史平均水平低1个标准差，我们认为这部分是由于另一次潜在的天然气降价带来的负面影响。此外，潜在的管道改革可能是催化剂，可以抵消未来天然气价格下跌的负面影响。我们基于分部加总法得出的目标价从8.6港元上调至8.7港元；潜在上升空间为14％。价格（28 TP（上一个美东时间。锅。52周的Mkt上限（七月15，HK $）7.62TPHK $）8.70％chg。至TP 14ge（港元）11.62 -港元/美元bn）2,556.2/表演一次1M 3M1200万bbg / RIC857香港/ 0857.HK评分（上一个评分）U（U）已发行股票（百万）183,021每日交易量-600万平均（百万）114.6日交易价-600万平均（百万美元）134.1自由流通量（％）98.6重大的股东中国石油86.5％绝对（相对（%)(12.9) (23.8) (28.7)%)(0.3)(2.1) (28.9)年12 / 13A12 / 14A12 / 15E12 / 16E12 / 17E收入（人民币百万元）2,258,1242,282,9621,594,6251,855,6011,986,152EBITDA（人民币百万元）352,007347,296260,064310,651333,863净利润（百万元）125,723107,17247,03176,73087,339每股收益（人民币）0.690.590.260.420.48-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用1752120-共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.340.500.60每股收益增长（％）9.0(14.8)(56.1)63.113.8市盈率（x）8.910.423.814.612.8股息收益率（％）5.24.31.93.13.5EV / EBITDA（x）7.17.210.18.68.0市净率（x）1.11.11.11.01.0净资产收益率（％）13.210.74.57.27.8净债务（现金）/权益（％）35.035.343.744.044.4注1：ORD / ADR = 100.00。注2：中石油是中国最大的油气生产商。它主要从事油气的勘探，开发和生产，精炼产品和化学品的精炼和销售以及天然气的传输和销售。当前的天然气均价可能已经低于国家发改委的指导价我们认为，面对国内需求疲弱（2015年上半年仅上涨2％），中石油可能不得不在2015年第二季度降低其天然气销售价格。换句话说，中国石油向非居民客户的销售价格可能会低于国家发改委指导的最高价格上限2.5元/厘米。因此，如果中国石油已经有效地以较低的天然气价格出售，那么国家发改委是否会在2H15再次降低天然气价格（我们认为这很有可能，我们的估计是再降低20％）就不再那么重要了。正在进行管道重组我们认为，中国石油扩大了管道重组的范围，不仅包括天然气管道，还包括原油和成品油管道。这项重组目前正在进行中，我们怀疑这些资产可以分拆为一个单独的实体，并且未来的IPO仍是一种选择。可以将这一举动视为与国有企业改革一致，并且是市场的积极催化剂。我们的分析表明，如果按照美国MLP（主要有限合伙企业）的平均P / E为23倍的基准，将管道资产的分拆以20倍P / E（扣除350亿人民币的进口气体损失后）进行，所产生的额外收益可能高达2.6港元/股。但是，我们认为公司的资产净值不会有太大上涨空间，因为我们目前2倍的市净率估值能够抓住大部分潜在上涨空间。另外，由于天然气消费增长放缓，管道业务的前景也有所恶化。图1：潜在管道销售带来的额外收益的敏感性管道销售的市盈率估值（基于2014年收益）14161820222426出色的收益（十亿人民币）每股异常收益（港元）169.01.16238.71.64308.42.12378.02.60447.73.08517.43.56587.04.04资料来源：瑞士信贷（Credit Suisse）估计。2015年2季度业绩预览–我们预计每股收益将比上一季度增长197％由于炼油业务的好转（2015年1季度库存亏损约120亿元人民币），市场营销和化工业务的改善以及优于预期的上游成本控制。由于成本降低，我们将2015-17年的收益提高20-175％。图2：中石油季度收益2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度勘探与生产人民币百万元52,71049,52843,71640,94317,29926,500精制人民币百万元1,9592,396(1,788)(9,722)(3,785)9,715化学制品人民币百万元(4,176)(3,614)(3,532)(5,083)(1,280)(500)营销学人民币百万元3,3244,8222,421(5,146)(2,591)500天然气人民币百万元1,3922,6915,1513,8927,3556,500总息税前利润人民币百万元52,16350,91742,45524,29813,89141,215净利34,24833,87627,92311,1256,15018,247同比％-5%15%-6%-68%-82%-46%环比％0%-1%-18%-60%-45%197%每股收益（人民币）0.1870.1850.1530.0610.0340.100资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算升级至中性，新目标价为8.7港元/股我们将中石油的新SOTP目标价上调至中性，为HK $ 8.7 / sh（潜在上升空间为14％），因为我们相信2H15天然气价格再度下调的负面影响可能会因当前较低的天然气价格和潜在的催化剂而部分抵消管道重组。此外，在过去三个月中，该股下跌了24％，目前估值为1.1倍2015年预期市净率，比历史平均水平低1个标准差，我们认为这部分是由于另一次潜在的天然气价格下调带来的负面影响。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2015年7月28日亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2015年7月27日）中国石油（0857.HK，HK $ 7.47，落后大市，目标价HK $ 8.7）重要的全球披露披露附录关于个人分析的公司或证券，Thomas Wong，谢文race和陈慧琳各自证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，并且（ 2）他或她的报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。中国石油3年价格及评级历史（0857.HK）0857.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2012年8月24日9.65 10.70牛2012年10月15日10.46 10.902013年4月4日10.28 10.7013年7月2日8.80 11.10 O2013年8月15日9.28 7.50 U *2013年8月22日8.707.202014年1月6日8.14 7.002014年4月14日8.85 8.60 N2014年6月24日9.62 8.802014年7月29日10.44 9.302014年8月28日10.9610.3014年10月5日10.00 9.702014年10月15日9.32 9.30 *2014年11月24日8.997.502014年12月4日8.507.402015年1月2日8.69 8.6015年1月19日8.50 7.50 U2015年1月26日8.83 6.802015年3月2日8.94 6.502015年4月28日10.14 8.60*星号表示覆盖范围的开始或假设。注意事项联合国ERP ERP负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最有吸引力，中性卖出价的吸引力不大，跑赢大盘的股票则最差有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前。 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，将授予优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。 2015年7月28日亚洲日报-页3 之5-波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对该行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场重量：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*49%（27％的银行客户）中立/持有*35%（43％的银行客户）跑输/卖出*13%（38％的银行客户）受限制的3%*出于纽约