中国石油(00857)：利润受惠于天然气价改,但增速放缓

P. 1 PHILLIP SECURITIES RESEARCH輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部 Hong Kong June 21, 2010 中国石油天然气股份有限公司中国石油天然气股份有限公司中国石油天然气股份有限公司中国石油天然气股份有限公司 (857.HK) -- 利润受惠于天然气价改利润受惠于天然气价改利润受惠于天然气价改利润受惠于天然气价改，，，，但增速放缓但增速放缓但增速放缓但增速放缓 概要概要概要概要 據中石油2010年第一季度業績報告所指，公司的總收入及股東應占淨利潤分 別達人民幣3188億元 （按年上升75%）及人民幣325億元 （按年上升 71%）。 我們相信如此高的按年升幅部份由於2009年第一季度的基數比較低。2010年第一季度的實現油價爲每桶$ 70.1美元，較去年同期只有每桶$ 37.1美元。 2009財年資本支出同比增長14.8％至人民幣2668億元，主要是由於建立銷售網路和天然氣管道。我們認爲，這爲其確定未來天然氣市場的發展奠定了良好的基礎。資本支出預計在2010年將再增長9.67％，達到 RMB2920億元。 09財年收入增長速度爲-4.9％， 優於其同行，然而，我們並不預期其2010年將相比其行業有快速增長。我們預計行業平均增長速度將爲19.8％， 其中中海油領先同行爲35％， 而中石油將落後行業爲11.8％。 Ida Cheng Research Analyst
(852) 2277-6787 FAX (852) 2868-5307 idacheng@phillip.com.hk 建議建議建議建議: 持有持有持有持有 股價股價股價股價 建議日之股價建議日之股價建議日之股價建議日之股價 HK$ 8.82 建議買入價建議買入價建議買入價建議買入價 N/A 目標價目標價目標價目標價 HK$ 8.21 Source: Bloomberg.com, Phillip Securities (20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.00FY09 growth(%)FY10e growth(%)FY11e growth(%)Growth rate compCOSLPetroChinaSinopecCNOOCAverage Phillip Securities (HK) Ltd. PetroChina (857.HK) June 21, 2010 P. 2 我們的觀點：中性 。 由於增長速度緩慢，高資本支出，但利潤率略有提高 ，且佔有天然氣市場主要份額。 目標價爲港元8.21，基於2010年預計市盈率的11.40倍。 原油價格原油價格原油價格原油價格: 2010預期平均價維持於每桶預期平均價維持於每桶預期平均價維持於每桶預期平均價維持於每桶$80美元美元美元美元 雖然原油價格於上月有所波動 ，自每桶 $ 86美元的年度高位，下跌至6月初的每桶$ 70美元低位；我們仍維持2010年平均布蘭特油價每桶$ 80美元的預期。原因如下： (i) 市場仍然有需求。鑒於較預期爲佳的初步OECE資料，IEA最近調高每天6萬桶 ，至2010年內每天86.4百萬桶； (ii) 歐元區的債務危機已令利率於較長時間維持低水平，因而使投機性長倉延長； (iii) WTI現正相對布蘭特原油及杜拜以折扣價交易（乃屬異常現象）。 因杜拜爲衆多亞洲原油生産商的最可靠基準，我們相信杜拜油價的強勢一定程度上反映亞洲區內對原油的需求轉強，這促使原油價格相對地有向上壓力。 較高的原油價格將改善上游營運（即勘探及生産 ）的利潤率，但煉油及化工的利潤將受損。當勘探及生産於2009年貢獻總利潤的73%，煉油及化工共占21%。所以我們相信中石油將最終受惠於油價反彈。 歷史顯示，油價潛在波動很大。2010年8月的WTI期貨平均波動率爲39%，暗示其上下限波動爲每桶$ 58美元，及每桶 $97美元 。 資源稅上升資源稅上升資源稅上升資源稅上升：：：：中石油淨溢利受損中石油淨溢利受損中石油淨溢利受損中石油淨溢利受損2222 至至至至 4%4%4%4% 資源稅改革于本年 5月起先于新疆省實施。實際的稅率尚未公佈，但我們預期稅率爲 5%至6.5%。我們認爲乃政府與油公司之間的妥協，因目前只有一個省份受影響。我們預計資源稅將至少於2011年下半年獲得全面實施。所以 ，石油與燃氣公司有短暫的緩衝期。我們相信公司的淨溢利將減少2至4%，因中石油于新疆有20%的石油與燃氣生産。 天然氣價格上升天然氣價格上升天然氣價格上升天然氣價格上升24.9%: 24.9%: 24.9%: 24.9%: 利潤率提升利潤率提升利潤率提升利潤率提升7.5%7.5%7.5%7.5%，，，，爲同業之冠爲同業之冠爲同業之冠爲同業之冠 國家發改委提高國內生産的陸上天然氣的基準價格24.9%，至人民幣1,155/tm3，此乃我們預測之內。此25%的價格提升轉化成每戶每月人民幣4.6元的額外成本，用戶尚能支付。從此次價格改革來看，我們依次喜歡 Phillip Securities (HK) Ltd. PetroChina (857.HK) June 21, 2010 P. 3 中石油、中石化及中海油 。中石油將受惠最大，因公司擁有國內70%的天然氣市場份額。 在綜合資源稅及燃氣價格改革的影響後，中石油的每股盈利被調至人民幣0.72元。中石化的每股盈利預計上升2.3%。中海油則不受影響，因該公司並沒有陸上天然氣生産，或任何于新疆的開發專案。 資本開支資本開支資本開支資本開支: 2010: 2010: 2010: 2010 年預期按年上升年預期按年上升年預期按年上升年預期按年上升10%10%10%10% 就2009年12月完結的年度 ，資本開支按年上升14.8%，達人民幣2668億元 。當中，天然氣及管道佔總開支的 28%，按年上升12.2%。我們相信此乃利好的策略轉變，因天然氣乘著中國的有利政策，在眾多能源項目中於未來 5至10年有最高的增長潛力。於2009年，資本開支主要花於建造銷售網絡及天然氣管道，而此能為公司將來的天然氣發展定下穩固基礎 。 Source: company data 資本開支預計於2010年增長9.67%，達人民幣2920億元。勘探及生產預計佔總開支的 54%，而開採活動集中於松遼 、渤海、四川及塔里木盆地。集團預計天然氣及管道板塊的資本開支將達人民幣620億元 ，主要集中於兩項石油及燃氣傳送項目，名為西氣東輸二期，以及中俄原油管道 ，和相關的液化石油氣及燃氣儲存設施。 營運業績營運業績營運業績營運業績:::: 2010年第一季度的理想經濟條件已造就集團錄得總收益達人民幣3190億元，上升75%，比較去年同期有同比下跌30%。公司的股東應佔淨溢利按年上升 72.7%，至人民幣32億元，而基本每股盈利為人民幣 0.18元。雖然我們預期每股盈利將處於人民幣0.20元區的低端，人民幣0.18元的每股盈利仍不算太令人失望，由於原料及勞動成本上升 。 capex050100150200250300350200820092010eRMB billionE&PRefining and chemicalsMarketingNatural gas and pipelineOther Phillip Securities (HK) Ltd. PetroChina (857.HK) June 21, 2010 P. 4 於2010財務年度，營運利潤及營運利潤率皆預期有所改善。 Source: company data, Phillip Securities 每個版塊的收入預 期於 2010財務年度穩定地增長 （勘探及生產上升 49%，市場營銷天然氣及管道上升10%、煉油及化工則下跌 7.5%），除了煉油及化工板塊由於受原油價格高企及競爭劇烈而有所下壓。 Source: company data Op profit vs. Op margin050100150200250200820092010e2011e13.00%13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%Op ProfitOp MarginTurnover by segments (RMB billion)020040060080010001200E&PRefining andChemicalMarketingNatural gasand pipelineTotal Rev 2008Rev 20092010e Phillip Securities (HK) Ltd. PetroChina (857.HK) June 21, 2010 P. 5 由2007年第一季度至2010年第一季度，天然氣產量的複合按年增長率為10.4%，此以中石油的規模來說，算是十分快速增長。按年增長達16.5%，達607bcf。我們預見中石油於2010下半年進一步提升其天然氣生產力，因天然氣改革正在實行 。我們預計天然氣價格於未來2至3年將至少上升50%。 原油產量的增長於同期內維持大致平穩。自於 2009年第一季度下跌5.7%後，2010年第一季度的產量回復其2007年的水平，顯示按年上升2.1%，較預期稍低。我們認為油價與產量的正面相互關係之終斷乃是始料不及的。於2010下半年，我們預見更高油價繼續帶來更高的上游利潤 ，但是 ，部份利潤將被更高的成本所抵消。 Source: company data 同業比較同業比較同業比較同業比較 中石油於行內有最大的市場資本，因此 ，公司於2009財務年度並未太受負面影響，而我們 不認為公司的增長於2010財務年度會超越同業 。 2010年及 2011年預計的增長率分別為11.81%（行內2010年預期的低端）及11.79%（行內2011年預期的中端）。 公司的資金流動性相對地高，債務比率(16.23)較同業低（行內平均為56.12）。 Operating results0501001502002501Q071Q081Q091Q10mmbbl0102030405060708090100USD/bbl(tcf)Crude oil ouputProcessed crude oilNatural gas outputAv g realised price for crude oilAv g realised price for natural gas Phillip Securities (HK) Ltd. PetroChina (857.HK) June 21, 2010 P. 6 Source: Bloomberg.com,