石油化工行业深度报告：丙烷脱氢有望迎来新一轮景气周期

HeaderTable_Us er 5017307 1200150010 HeaderTable_Indus try 13023100 看好 inves tR atingC hange.s ame 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业〃证券研究报告】 报告起因 15年油价大跌，丙烷脱氢价差相比13、14年显著收窄，盈利往往也集中在2、3季度丙烷淡季、价格较低时。但展望未来，我们认为PDH行业将进入新一轮景气周期，甚至有望超越11年的历史高点，单吨盈利达到2000元。 投资要点 油煤成本大幅上涨：丙烷脱氢的竞争性路线主要是油头化工和煤化工，16年下半年随着煤炭和甲醇价格的大幅上涨，西北煤化工和沿海MTP成本分别提升了1134和2080元/吨。而今年我们预计油价中枢将提升至65美元/桶左右，对应油头化工成本提升1922元/吨。综合而言，MTP作为边际产能可以维持的丙烯价格为8500元/吨。 丙烷价格维持低位：我国丙烷主体还是用于燃气，在燃气领域其主要竞争对手为天然气，尤其是进口LNG。而LNG到2020年以前供给都会严重过剩，这也会持续压制丙烷价格，17年价格中枢预计很难超过3500元/吨； 石化轻质化将带来丙烯供给收缩：17年后美国和欧洲将投产海量乙烷脱氢产能，与油头装臵不同，其几乎不副产丙烯，预计将减少520万吨丙烯供给。而未来两年全球新增丙烯产能至多只有434万吨，丙烯供需将非常紧张。参照11年的经验，预计即使是MTP工艺也将获得500元/吨的盈利。对应丙烯价格为9000元/吨，丙烷脱氢价差为4400元/吨，单吨盈利为2000元。 投资建议： 我们非常看好丙烷脱氢未来两年的盈利前期，具体受益标的为东华能源(002221，增持)、海越股份(600387，买入)、卫星石化(002648，买入)，丙烷脱氢价差每扩大1000元对应的EPS弹性为0.69、0.67和0.48。 风险提示 乙烷脱氢投产低于预期。 甲醇、油煤价格大幅下跌。 丙烷脱氢有望迎来新一轮景气周期 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2017年01月09日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 倪吉 021-63325888-7504 niji@orientsec.com.cn 相关报告 东方证券石油化工周报—12月第4周 2016-12-26 看好2017，石化产业有望迎来春天！ 2016-12-23 煤价上涨对化工产业的影响,利好奥克股份、卫星石化、齐翔腾达 2016-12-20 -21%-10%0%10%21%16/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/12石油化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 丙烷脱氢有望迎来新一轮景气周期 2 1. 丙烷脱氢有望迎来新一轮景气周期 10年以后，由于美国页岩气革命导致丙烷价格系统性的低于原油，丙烷脱氢行业的价差也长期维持在3500元/吨以上，企业理论盈利空间巨大，相应也成为石化中的明星子行业。但14年随着油价的暴跌，15年和16年上半年的平均价差只有1800元/吨，企业基本只能在2、3季度原料丙烷消费淡季、价格低迷时才能获得较好盈利。因此该行业的龙头企业东华能源在16年4季度石化行业普涨20-30%的情况下还大幅下跌了30%，行业整体表现也非常低迷。但是展望未来，我们判断17年开始，丙烷脱氢行业盈利有望进入新一轮景气周期，甚至不排除会超越11年的历史高点，价差突破4600元/吨，单吨盈利超过2000元，具体逻辑如下（以下价差为丙烯-丙烷*1.1）： 图1. 10年至今丙烷脱氢行业年均价差图（元/吨） 资料来源：百川资料 东方证券整理 1. 油煤价格大幅上涨：丙烷脱氢的竞争性路线主要是油头化工和煤化工，16年下半年随着煤炭和甲醇价格的大幅上涨，我们测算西北煤化工和沿海MTP成本分别提升了1134和2080元/吨。而今年我们预计油价中枢将提升至65美元/桶左右，对应油头化工成本提升1922元/吨。因此成本支撑可以维持的丙烯价格为8500元/吨； 2. 丙烷价格维持低位：我国丙烷近90%用于燃气，5%左右用于化工，在燃气领域其主要竞争对手为天然气，尤其是进口LNG。而后者到2020年以前供给都会严重过剩，这也会持续压制丙烷价格，预计17年进口价格中枢很难超过3500元/吨； 3. 石化轻质化将带来丙烯供给收缩：17年后美国总计将投产1100万吨乙烷脱氢产能，同时欧洲也开始从美国大量进口乙烷用于生产乙烯。与油头装臵不同，乙烷脱氢几乎不副产丙烯，我们预计其对传统石脑油裂解的替代将导致丙烯供给减少758万吨。而未来两年全球新增丙烯产能至多只有434万吨，丙烯供需将非常紧张，则丙烯价格有望达到9000元/吨，PDH价差将达到4400元/吨，单吨盈利达到2000元，同比16年接近翻倍增长。 050010001500200025003000350040002010201120122013201420152016 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 丙烷脱氢有望迎来新一轮景气周期 3 2. 油煤价格上涨支撑丙烯价格 目前我国丙烯供给主要分为三种工艺路线，油头丙烯、煤头丙烯和丙烷脱氢，占比分别为67%、13%、20%。16年下半年虽然有多套丙烷脱氢装臵投产，但丙烯价格却持续上涨，核心因素就是煤炭和甲醇价格分别上涨了165%和77%，对应提升了西北煤化工和沿海MTP装臵的完全成本1134和2080元/吨。MTP作为边际产能，也推动丙烯价格上涨了2100元/吨。我们预计未来一段时间甲醇将保持2600左右，对应完全成本达到8900元/吨。而且我们对于今年油价非常乐观，预计中枢为65美元/桶，对应也将提升油头成本1088元/吨。因此如果我们假设未来煤价为450元/吨、甲醇价格为2500元/吨，原油为65美元/桶，则预计成本支撑的丙烯价格将达到8500元/吨。 图2. 今年煤炭和甲醇价格上涨图 资料来源：Wind，东方证券整理 表1：油头丙烯、西北煤化工和沿海MTP成本变化表（元/吨） 产能类型 吨耗 16年平均 17年预测 西北一体化 煤吨耗 4.05 4.05 单价 145 385 折旧 913 913 其他 1872 1872 三费 1226 1226 总成本 4600 5569 含税成本 5382 6516 10001500200025003000350001002003004005002016坑口价:烟煤末(A15%,V28-34%,<1%S,Q6000):陕西:神木:周 市场价(中间价):甲醇:华东地区:周 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 丙烷脱氢有望迎来新一轮景气周期 4 沿海MTP 甲醇吨耗 2.6 2.6 价格 1538 2137 折旧 289 289 其他 711 711 三费 852 852 总成本 5853 7408 含税成本 6848 8668 油头装置 石脑油价格 3034 4677 单价（美元/桶） 45 65 其他 1570 1570 三费 645 645 总成本 5249 6892 含税成本 6141 8063 资料来源：wind，东方证券整理 3. LNG将压制丙烷价格 在丙烷脱氢路线兴起以前，我国丙烷几乎全部用于燃气领域，即使目前占比依然超过50%，因此价格也还是呈现2、3季度低、1、4季度高的典型燃气行业特征。而其在燃气领域主要竞争对手为天然气，尤其是沿海进口LNG。就如我们15年报告《东亚气价有望进入长期下跌》中的判断，预计至2020年全球LNG新增产能高达5300亿立方米，是目前供给量的1.65倍。而且低成本的美国LNG今明两年的新增出口量将分别达到0.96Bcf/d和3.48Bcf/d，预计在2020年累计新增7.2 Bcf/d，是目前出口量的6倍。考虑到天然气最大的特点就是难以存储，如此规模的增量供给，东亚LNG大概率未来几年都会维持在1.5元/方，这也会压制沿海天然气价格维持在目前2.5元/方的水平，对应等热值丙烷价格为3500元/吨。即使考虑到油价上涨对丙烷的成本推动，但预计17年中枢还是很难超过3500元/吨（16年均价为3120元/吨）。 图3. 全球LNG供应与未来预计供应增长（单位：十亿方/每年） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 丙烷脱氢有望迎来新一轮景气周期 5 资料来源：wind资料，东方证券整理 图4. 美国LNG出口量(Bcf/d) 资料来源：wind资料，东方证券整理 表 2：美国LNG出口项目状态 项目名称 状态 开始运营时间 Sabine Pass（出口能力2.4 Bcf/d） Train 1 试运行 1H2016 Train 2 试运行 2H2016 Train 3 在建 1H2017 Train 4 在建 2H2017 Train 5 在建 2H2019 Corpus Christi（出口能力1.2 Bcf/d） -100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002013年供应量 澳大利亚 美国 PNG俄罗斯 其它 2020年预计供应量 00.511.522.533.544.552013201420152016E2017E2018E 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 丙烷脱氢有望迎来新一轮景气周期 6 Train 1 在建 2H2018 Train 2 在建 1H2019 Freeport（出口能力1.8 Bcf/d） Train 1 在建 Sep-2018 Train 2 在建 Feb-2019 Train 3 在建 Aug-2019 Cameron（出口能力2.0 Bcf/d） Train 1-3 在建 2018 Train 4-5 NA Cove Point（出口能力0.8Bcf/d） Trian 1 在建 Dec-2017 资料来源：公司公告 4. 轻质化2.0将提升丙烯盈利 11年丙烷脱氢的高价差的一个