石油化工行业：丙烷脱氢行业有望进入景气大周期！

HeaderTable_User 5017307 437818817 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 报告起因 近期丙烯价格持续走高，上涨超过35%，而且从去年油价下跌至今，累计也仅下跌20%，远小于同期原油接近腰斩的跌幅，非常强势。其与丙烷价差也达到了3000元历史新高，我们判断未来两者的价差将进一步扩大，具体逻辑如下： 核心观点 未来北美丙烷将大量出口，预计新增出口量为1500万吨，而全球化工新增需求不会超过1000万吨，供过于求严重。并且随着丙烷淡季的到来，按照历史经验2季度丙烷价格还有望下跌500-100元。 今明两年丙烯主要增长来自于我国煤化工产能，累计高达近千万吨。但油价暴跌使煤头丙烯不再具备成本优势, 基本成为无效产能，这将极大改善供需； 传统占比最高的油头产能（90%），由于在油价暴跌前，成本最高，所以这两年基本没有投产，今年新增产能仅为27.5万吨，同比增速仅为0.4%； 另外一个主要供给增长源，以丙烷脱氢为代表的气头丙烯，主体产能已经在去年4季度投放完毕，但从近期的价格强势上涨看，新增产能基本完全被消化。未来新增产能仅为东华和万华两套装置，占总需求仅为2%，所以大概率在这部分产能投放完毕后，供需将进一步紧张，所以我们判断丙烷脱氢未来将进入高景气阶段！ 投资建议 我们判断未来行业内企业都将显著受益于景气的提升，具体标的为万华化学(600309，买入)、东华能源(002221，未评级)、海越股份(600387，未评级)。并且由于近期丙烯酸价格上涨超过50%，该行业龙头企业也将显著受益。 风险提示 今年大宗商品的波动会很大，这也造成对行业企业盈利预测变得非常困难 丙烷脱氢行业有望进入景气大周期！ 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2015年03月09日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 骆志远 021-63325888*6107 luozhiyuan@orientsec.com.cn 相关报告 治理雾霾叠加气价暴跌将带来天然气“黄金十年”，有望诞生十倍股！ 2015-03-05 地缘政治决定油价区间40-60美元/桶 2015-02-27 把握天然气和丙烷脱氢两大主线 2014-12-16 -25%0%25%50%75%14/0314/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/02石油化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 丙烷脱氢行业有望进入景气大周期！ 2 1. 丙烯价格持续走强 我们在15年石化行业年度策略报告《把握天然气和丙烷脱氢两大主线》中，曾经非常看好丙烷脱氢板块今年的行业景气和股价表现。12月底至今丙烯价格已经累计上涨超过35%。其实从去年9月份的高点至今，丙烯价格也只下跌了20%左右，远小于同期油价接近腰斩的跌幅，在石化产品中基本是表现最强的品种，相应的和原料丙烷的价差也达到了3000元左右的高位。 图1：2014年至今丙烯WTI价格图（元/吨） 资料来源：隆重石化 东方证券整理 而展望未来，由于以下三点原因我们判断丙烷脱氢的价差还将继续扩大，有望达到4000元/吨，届时丙烷脱氢行业将成为目前大类化工品中硕果仅存的暴利品种，具体如下： 1. 丙烷现在处于旺季，未来随着进入淡季，价格还有望进一步下跌，跌幅一般在1000元左右； 2. 丙烯来自于丙烷脱氢的的新增产能已经基本投产完毕，但价格却依然强势上涨，说明需求的承接能力很强，在后续的产能投放有限的情况下，景气还有望维持高位； 3. 由于油价的暴跌，行业内最主要的新增产能煤化工已经完全没有成本优势，恐怕都将成为无效产能，这将极大的缓解未来的产能压力； 020406080100120020004000600080001000012000丙烯 WTI 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 丙烷脱氢行业有望进入景气大周期！ 3 2. 丙烷供过于求非常严重 全球丙烷消费量大体为1.25亿吨，90%以上都是用作燃料。而丙烷脱氢用只有650万吨，占比仅为5%。在燃气领域丙烷由于被更为廉价的天然气大量替代，基本上没有增长，而化工领域今明两年的新增需求也仅为328万吨和562万吨，年均增长仅为5%。但供给端却美国管输设施的竣工将呈现翻倍增长，未来几年的新增产能为1500万吨以上，所以全球供过于求将非常严重。 表 1 NGL产量表（万吨/年） NGL管网 产能 扩产规模 总计 Chaparral (EPD) 625 0 625 LDH Pipeline (ETP & RGNC) 725 0 725 West Texas LPG (CVX & APL) 1150 0 1150 Seminole (EPD) 1200 0 1200 Other 1000 0 1000 Arbuckle (OKS) 900 300 1200 Sterling I (OKS) 450 75 525 Sterling II (OKS) 450 0 450 Sterling III (OKS) 0 1250 1250 Sandhills Pipeline (DCP) 0 550 550 Southern Hills (DCP: Refined Production Conversion) 0 750 750 Lone Star (ETP & RGNC) 0 650 650 Texas Express Pipeline (EPD, EEP, & APC) 0 1400 1400 Marcellus Ethane Project (EPD) 0 625 625 Total Pipeline Capacity into MB 6,500 5,600 12,100 资料来源：IEA 东方证券整理 而且丙烷的主要用途燃气的季节性非常明显，1、4季度为旺季，2、3季度为淡季，历史上淡旺季需求相差很大，甚至可以达到5-10倍之多。而从历史看淡旺季的价差普遍也都在1000元以上。所以未来即使丙烯价格不再上涨，两者价差也有望继续扩大。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 丙烷脱氢行业有望进入景气大周期！ 4 图2：2012年至今丙烷价格图（元/吨） 资料来源：隆重石化 东方证券整理 3. 气头丙烯基本已经投产完毕 目前全球丙烯产能6900万吨，工艺路线分为油头（占比90%）、气头路线（即丙烷脱氢）和煤化工路线。高油价导致油头的成本一直偏高，所以从12年开始全球油头产能就陷入停滞，每年的增速都不超过1%，而今年的增长我们统计更是只有27.5万吨，增速仅为0.4%。 表 2 2015年油头丙烯扩产项目（万吨/年） 公司 国家 扩产产能（万吨/年） pertamina 印尼 11.5 IRPC 泰国 16 合计 27.5 资料来源：wind,东方证券整理 而气头新增产能主要集中于我国，总计445万吨占到全球的70%。而其中绝大多数都是去年3季度到今年1季度投产，总计投产规模达到150万吨，但这段期间丙烯价格依然保持强势，可见新增产能已经被完全消化。而后续全年的产能投产也只有万华和东华总计135万吨，非常有限，很难实质性影响目前的供需紧张局面。 表3 2013年至今我国丙烷脱氢投产进度（万吨） 企业名称 地理位置 产能 投产时间 天津渤化 天津 60 2013年3Q 2000300040005000600070008000900010000 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 丙烷脱氢行业有望进入景气大周期！ 5 浙江海越 浙江宁波 60 2014年3Q 卫星石化 浙江平湖 45 2014年3Q 江苏三圆 绍兴 45 2015年1Q 东华能源 张家港 60 2015年2Q 烟台万华 山东烟台 75 2015年2Q 东华能源 宁波 60 2016年1Q 资料来源：wind,东方证券整理 4. 煤头产能基本都成为无效产能 今年市场其实普遍对丙烯的景气比较悲观，核心原因就在于煤化工的天量投产规模。新增产能总计高达670万吨，即使按照投产进度调整，理论有效产能也有425万吨。但对于煤化工而言，其成本优势是建立在油价100美元/桶的基础之上。随着油价跌至60美元，相比油头和气头，煤头丙烯已经处于绝对的成本劣势，西北一体化和华东外购甲醇的完全成本分别为10000和9000元/吨，远高于目前8000元/吨的市场价格，所以长期看基本都成为无效产能。 表4：华东外购甲醇和西北一体化MTP工艺成本分拆（元/吨） 西北一体化甲醇MTP工艺 华东外购甲醇MTP工艺 煤吨耗 4.05 甲醇吨耗 3 单价 308 价格 1920 折旧 2778 折旧 450 人工 920 人工 230 其他 1289 其他 500 三费 2450 三费 810 总成本 8611 总成本 7665 含税成本 10075 含税成本 8968 西北丙烯价格 7500 华东丙烯价格 8100 资料来源：wind 东方证券整理 14年底全球丙烯需求为6000万吨，开工率为86%，景气处于较高水平。15两年新增需求在300万吨左右，同期如果煤化工成为无效产能，则丙烷脱氢和油头新增产能仅为350万吨，开工率将进一步提升至87%左右，依然维持高景气阶段。 表5 2013年至今我国丙烷脱氢投产进度（万吨） 企业名称 地理位置 2013年产能 2014年产能 2015年产能 2016年产能 烟台万华 山东烟台 75 75 浙江海越 浙江宁波 60 60 60 天津渤化 天津 60 60 60 60 江苏三圆 绍兴 45 45 45 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 丙烷脱氢行业有望进入景气大周期！ 6 卫星石化 浙江平湖 45 45 45 东华能源 张家港 60 60 东华能源 宁波 60 Dow Chemica