09年业绩大幅增长,10年仍有望保持高增长

黑猫股份（002068）年报点评 石油、化学/基础化工 09 年业绩大幅增长，10 年仍有望保持高增长 6－12 个月目标价 30.0 元 当前股价 19.0 元 投资评级 买入 基础数据 上证指数 3022.18 2009年 2 月 25 日，黑猫股份公布了 2009 年度报告，公司实现归属母公司的净利润 7906 万元，每股收益 0.41 元，基本符合我们的预期。2009 年度利润分配预案：拟向全体股东 10 股送 3 股，派现金红利 0.4 元。 投资要点：  净利润快速增长。09 年公司实现营业收入 18.62 亿元，同比增长 4.92%；实现利润总额 1.05 亿元，同比增长 16910.3%；实现归属母公司的净利润 0.79亿元，同比增长 2639.37%；实现每股收益 0.41 元，同比增长 1950%。09 年公司在营业收入小幅增长的情况下，净利润实现了爆发性增长。 总股本（百万） 192.24 流通A股（百万股） 192.24 流通B股（百万股） 0.00 流通A股市值（百万） 3652.56  毛利率回升推动公司利润大幅增长。08 年下半年受金融危机的影响，公司主营产品炭黑价格出现了快速下降，导致产品毛利率快速下降，08 年的净利润跌到了历史低点，随着危机不断缓解，经济逐步回暖，炭黑产品价格逐步回升，公司在 09 年二季度开始扭亏为盈，炭黑毛利率水平恢复至 20%，从而推动 09 年净利润爆发性增长。  期间费用率基本维持平稳。09 年期间费用率仅较 08 年上升了 0.13 个百分点，基本与 08 年持平，其中提升较大的是销售费用率这一块，主要是由于09 年整体销售价格水平较 08 年有所下降，以及新增乌海黑猫销售带来的开发费用和运输费用。09 年财务费用率较 08 年下降了 1.21 个百分点，主要是由于贷款利率处于低位，从而降低了利息支出。 总市值（百万） 3652.56 每股净资产（元） 3.1 ROE（TTM） 13.28 资产负债率 71.97 动态市盈率 46.2 动态市净率 6.13 近一年股价表现 -50%0%50%100%150%200%250%09-0209-0509-0809-1110-02黑猫股份深证成指  汽车行业的快速发展将进一步提升炭黑行业的景气度。今年我国汽车行业延续了 09 年快速增长的态势，在在政府鼓励汽车消费政策的刺激下，我们预期今年汽车产量依然会保持较快速度的增长。汽车行业的快速增长，必然带动上游炭黑行业景气度的提升，从而炭黑价格也有望进一步走高。  不断提升产能，抢占市场，提升业绩。今年公司产能处于快速扩张期，乌海基地 4 万吨/年计划 5 月投产，同时计划在邯郸开工建设年产 16 万吨炭黑的生产基地。公司产能的不断提升，是推动公司成长的重要驱动力，未来公司的市场占有率将不断提升，业绩也将不断增长。  盈利预测与投资评级。我们预测公司 2010-2012 年每股收益的分别为 1.07元，1.36 元和 1.69 元，对应的市盈率分别为 17.81 倍，13.96 倍和 11.21倍，目前公司的估值水平略低，公司未来将维持快速的增长率，具有良好的成长性，我们给予“买入”的投资评级。 研究员：卢全治 电话：0755-83689065 Email：luquanzhi@hotmail.com 报告日期：2009.2.25  财务数据与估值 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 1863 2870 3421 3925 收入同比(+/-%) 5% 54% 19% 15% 净利润(百万元) 79 205 262 326 净利润同比(+/-%) 2639% 相关报告： 1.《公司步入黄金发展期》2009.12.28 159% 28% 24% EPS(元) 0.41 1.07 1.36 1.69 P/E 46.20 17.81 13.96 11.21 P/B 6.13 4.56 3.65 2.93 资料来源：江南金融研究所 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、09 年公司经营回顾 2009 年公司实现营业收入 18.62 亿元，同比增长 4.92%；实现归属母公司的净利润0.79 亿元，同比增长 2639.37%，实现每股收益 0.41 元，公司业绩基本符合我们的预期。 图表 1：营业收入（万元） 图表 2：净利润（万元） 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002003 2004 2005 2006 2007 2008 20090%10%20%30%40%50%60%70%80%90%营业收入增速01000200030004000500060007000800090002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%净利润增速资料来源：Wind 09 年在公司营业收入仅实现了小幅增长，而净利润却实现了爆发性增长，主要是由于 08 年下半年受金融危机的影响，公司主营产品炭黑价格出现了快速下降，导致产品毛利率快速下降，08 年的净利润跌到了历史低点，随着危机不断缓解，经济逐步回暖，炭黑产品价格逐步回升，公司在 09 年二季度开始扭亏为盈，炭黑毛利率水平恢复至 20%，从而推动 09 年净利润爆发性增长。 09 年公司的期间费用率相较于 08 年并没有出现太大波动，仅较 08 年高出了 0.13个百分点，没有对公司净利润带来太多的不利影响。09 年期间费用率中提升较大的是销售费用率这一块，主要是由于 09 年整体销售价格水平较 08 年有所下降，以及新增乌海黑猫销售带来的开发费用和运输费用。09 年财务费用率较 08 年下降了 1.21 个百分点，主要是由于贷款利率处于低位，从而降低了利息支出。 图表 3：毛利率水平 图表 4：期间费用率水平 0%5%10%15%20%25%30%2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：Wind 二、汽车行业的快速发展将进一步提升炭黑行业的景气度 进入 10 年以来，我国汽车行业依旧保持着快速增长的势头，今年 1 月份我国汽车产量达到了 161.48 万辆，较去年同期增长了 143%，在政府鼓励汽车消费政策的刺激下，我们预期今年的汽车产量依然会保持较快速度的增长。汽车行业的快速增长，必然带动 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 轮胎需求的快速增长，最终带动炭黑的需求快速增长。在行业景气的推动下，炭黑产品价格在今年有望出现进一步的回升。 图表 5：江西黑猫炭黑价格，煤焦油价格及其价差 单位：元/吨 0200040006000800010000Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10炭黑N550煤焦油炭黑-煤焦油价差资料来源：百川资讯 三、不断提升产能，抢占市场，提升业绩 目前公司炭黑产品处于供不应求的局面，公司装置处于满负荷运转状态，但以现有的产能仍不能满足公司每个月4万吨的订单，因此公司未来的发展必须依然产能的快速提升，产能的扩张是公司业绩快速增长的重要驱动力。目前公司的产能正处于快速增长期，今年五月公司在乌海基地的第四条4万吨/年的生产线将建成投产，同时计划今年10月份在邯郸开工建设一个年产炭黑16万吨/年的炭黑生产基地，以进一步提升公司的市场占有率。 四、盈利预测与投资评级 公司未来三年的发展仍将以炭黑为主，根据公司的发展规划，我们预测公司 2010年底炭黑产量将达到 40 万吨，2011 年达到 46 万吨，由于公司订单饱满，产品基本没有库存，未来的产销率按 100%计算。未来炭黑价格在需求的拉动下可能会出现稳中有升的态势，我们预测 2010 年和 2011 年公司的不含税销售均价为 6000 元/吨和 6500 元/吨。由于公司具有较强的定价能力，能够维持一定的毛利率水平，在行业向好的情况下，公司业绩出现大幅波动的可能性不大，因此我们预测公司的毛利率水平将呈小幅上升的态势。 图表 6：公司炭黑产品盈利预测 2010 年 2011 年 2012 年 销量(万吨) 45 52 60 价格(元/吨) 6000 6300 6300 成本(元/吨) 4750 4900 4900 毛利率 20.83% 22.22% 22.22% 资料来源：江南金融研究所 根据以上的假设，我们预测公司 2010-2012年每股收益的分别为 1.07 元，1.36 元和 1.69 元，对应的市盈率分别为 17.81 倍，13.96 倍和 11.21 倍，目前公司的估值水平略低，公司未来将维持快速的增长水平，具有良好的成长性，我们给予“买入”的投资评级。 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 资产负债表利润表会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E2012E流动资产1140146717911964营业收入1863287034213925 现金230251240246营业成本1501226826833075 应收账款402577713803营业税金及附加712131 其他应收款7191823营业费用133172225247 预付账款7577113117管理费用548097110 存货246322410453财务费用51534329 其他流动资产180222298323资产减值损失620非流动资产113011011042997公允价值变动收益000 长期投资0000投资净收益00 固定资产995986957918营业利润111283361449 无形资产51515151营业外收入420 其他非流动资产84643427营业外支出1010资产总计2270256828342961利润总额105284361449流动负债1358148415081377所得税216481101 短期借款754584474207净利润84220280348 应付账款327365508538少数股东损益515182 其他流动负债278536525632归属母公司净利润79205262326非流动负债275228251240EBITDA187383451526 长期借款150150150150EPS（元）0.411.071.361.69 其他非流动负债1257810190负债合计16341712176016175000002-0 主要财务比率 少数股东权益41557396会计年度20092010E2011E2012E 股本192192192192成长能力 资本公积206206206206营业收入4.9%54.1%19.2%14.7% 留存收益197402602850营业利润4593.0%156.0%27.4%24.5%归属母公司股东权益59580110011248归属于母公司净利润2639.4%159.4%27.6%24.5%负债和股东权益2270256828342961获利能力毛利率(%)19.4%21.0%21.6%21.7%现金流