三九医药：制药业务强劲增长，超额完成业绩承诺

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司简评 三九医药（000999.SZ） 2010年2月22日 制药业务强劲增长，超额完成业绩承诺 推荐 维持评级 分析师：李鹰鹏 ：liyingpeng@chinastock.com.cn ：010-66568483 一．事件 2010年2月22日晚，三九医药发布2009年业绩快报：2009年实现营业收入48.53亿元，同比增长12.43%，营业利润8.85亿元，同比增长39.37%，净利润7.09亿元，同比增长41.86%，每股收益0.72元。 二．我们的分析与判断 （一）公司超额完成了股改时的业绩承诺 公司控股股东新三九控股有限公司（已更名为华润医药控股有限公司，以下简称“华润医药控股”）承诺，公司在股权分置改革实施后，若公司的经营业绩无法达到设定目标，将向流通股股东追送股份一次（追送完毕后，此承诺自动失效）。具体内容如下：（1）触发以下任一条件，则华润医药控股履行支付追加股份的义务：1）三九医药2008年度实现的基本每股收益低于0.50元/股；2）三九医药2009 年度实现的基本每股收益低于0.65元/股。...... 从实际情况看，公司2008、2009年的每股收益分别为0.51、0.72元，超额完成了业绩承诺，控股股东不必再追送股份。 （二）制药业务强劲增长、收购和税收因素促使业绩快速增长 1、制药业务强劲增长是业绩大幅增长的主要原因 报告期内，公司营业收入增长12.43%，其中制药业务增长超过25%。 特别需要指出的是，由于2008年的收入中有4.08亿元的非经常性收入（房地产收入），若剔除该部分收入，则2009年公司营业收入同比增幅达到24.16%（未剔除收购因素）。 图1：三九医药的医药工业收入保持快速增长 www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 0.050000.0100000.0150000.0200000.0250000.0300000.0350000.0400000.0450000.02006A2007A2008A2009E2010E2011E万元0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%医药工业收入增速 资料来源：wind 中国银河证券研究所 我们判断公司制药业务的两大类别（OTC和处方药）都取得了快速增长，且随着基本药物制度的实施、品类和渠道规划的推广以及新品种的逐步放量，未来可能形成感冒用药、皮肤病用药、抗肿瘤用药、心血管病用药等多个销售收入达到或者超过10亿元的产品品类，从而彻底摆脱对单一品种的过度依赖，并不断培育出新的增长点，促进制药业务保持较快增速。 2、收购对业绩提升有正面价值 报告期内公司收购了金蟾生化（8月份以后并表）等公司，虽然规模都不大，但对于提升收入和利润水平有正面价值。 公司简评/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 我们预期公司仍将继续寻找并购对象，以进一步完善产品线，并为品类规划的全面推行进行准备。 3、税收优惠对业绩提升有小幅贡献 报告期公司本部取得高新技术企业资格，享受15%所得税率的税收优惠政策（拟认定高新技术企业公示期已结束，尚未取得正式批文）。初步测算显示约可提升利润6000万元，合每股收益0.06元。 我们认为公司取得高新技术企业的正式批文没有问题，今后将继续享受税收优惠。 三．投资建议 我们对公司的盈利预测进行小幅调整，预计公司2009、2010、2011年的收入分别为48.53、46.24、54.43亿元（因剥离了医药商业，故2010年收入有所下降），净利润分别为7.09、8.57、10.82亿元，2008-2011年收入和利润的复合增速分别为8.04%、29.32%，EPS分别为0.72、0.88、1.10元。 虽然甲型流感疫情结束后感冒品类增速将有所减缓，但由于公司的三九胃泰、正天丸等产品进入基本药物目录，三九胃泰、正天丸、华蟾素等多种产品进入医保药品目录，所以公司是新医改明确受益者；同时，公司逐步加强研发，通过并购等手段不断完善产品线，不断完善品类规划和渠道规划工作，未来的成长潜力依然巨大，持续较快成长仍可期待。 由于12个月内，市场估值水平将由2010年到2011年过渡，届时若保守给予2010年30倍PE，合理估值为26.40元；若采用DCF（WACC=8.45%，g=1%）法进行估值，合理估值为27.21元。综合绝对和相对估值方法，我们认为公司12个月内合理估值将达到26.40-27.21元，当前股价仍然低估，维持“推荐”评级。 若出现业绩继续超出市场预期、进行有效的并购等催化因素，公司估值有望进一步提升，12个月内或可达到2010年35倍或2011年30倍，对应价格为30.80-33.00元。 我们将继续对公司予以跟踪，并在年报披露后对盈利预测进行微调以更准确的反映公司情况。 公司简评/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 公司简评/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 财务预测 表1：三九医药财务预测表 资产负债表 2007 2008 2009E 2010E 2011E 利润表（百万元） 2007 2008 2009E 2010E 2011E 货币资金 846.6 718.1 727.9 1244.6 1935.6 营业收入 3477.6 4316.2 4852.7 4624.3 5442.6 应收票据 659.5 677.6 841.1 801.5 943.3 营业成本 1810.6 2352.9 2441.3 1649.5 1910.2 应收账款 396.7 430.6 531.8 506.8 596.5 营业税金及附加 15.4 37.5 42.1 40.1 47.2 预付款项 38.0 29.8 21.3 15.5 8.9 销售费用 829.6 960.7 1188.9 1433.5 1632.8 其他应收款 3992.9 236.3 727.9 693.6 816.4 管理费用 234.9 311.3 310.6 416.2 489.8 存货 627.4 484.3 540.5 365.2 422.9 财务费用 106.6 5.7 1.3 5.6 -3.3 其他流动资产 10.1 10.0 10.0 10.0 10.0 资产减值损失 150.5 22.2 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 20.2 16.2 16.2 16.2 16.2 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 743.8 1047.6 1128.9 1184.3 1203.2 投资收益 8.5 9.1 16.5 2.0 2.0 在建工程 355.2 208.3 204.1 202.1 176.0 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 47.7 0.7 0.7 0.7 0.7 营业利润 338.4 635.0 885.0 1081.3 1367.9 无形资产 81.6 1094.9 985.4 875.9 766.4 营业外收支净额 62.4 11.0 19.5 10.0 10.0 长期待摊费用 16.8 12.6 11.3 10.1 8.8 税前利润 400.8 646.0 904.5 1091.3 1377.9 资产总计 7937.7 5051.5 5632.2 5930.6 6909.1 减：所得税 108.9 104.9 167.3 201.9 254.9 短期借款 3102.7 95.5 268.4 0.0 0.0 净利润 291.9 541.1 737.1 889.4 1123.0 应付票据 27.5 116.3 59.3 40.0 46.4 母公司净利润 281.9 500.1 709.4 856.7 1081.7 应付账款 466.3 597.2 611.2 413.0 478.2 少数股东损益 10.0 41.1 27.7 32.7 41.3 预收款项 552.1 146.5 146.5 146.5 146.5 基本每股收益 0.29 0.51 0.72 0.88 1.10 应付职工薪酬 62.3 85.2 85.2 85.2 85.2 稀释每股收益 0.29 0.51 0.72 0.88 1.10 应交税费 106.4 158.4 158.4 158.4 158.4 财务指标 2007 2008 2009E 2010E 2011E 其他应付款 179.9 242.8 242.8 242.8 242.8 成长性 其他流动负债 133.8 182.2 209.0 197.6 238.5 营收增长率 18.6% 24.1% 12.4% -4.7% 17.7% 长期借款 26.3 14.6 14.6 14.6 14.6 EBIT增长率 20.9% 11.4% 33.0% 24.7% 25.6% 预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率 33.1% 77.4% 41.9% 20.8% 26.3% 负债合计 4979.4 1638.8 1946.0 1498.1 1410.7 盈利性 股东权益合计 2958.3 3412.7 3686.2 4432.5 5498.4 销售毛利率 47.9% 45.5% 49.7% 64.3% 64.9% 现金流量表 2007 2008 2009E 2010E 2011E 销售净利率 8.1% 11.6% 14.6% 18.5% 19.9% 净利润 291.9 541.1 737.1 889.4 1123.0 ROE 9.5% 14.7% 19.2% 19.3% 19.7% 折旧与摊销 81.0 93.4 245.2 257.3 267.9 ROIC 7.00% 15.55% 17.86% 19.88% 20.14% 经营现金流 605.3 1116.4 217.6 1201.4 1092.7 估值倍数 投资现金流 -226.7 -1263.0 -183.5 -198.0 -148.0 PE 80.7 45.5 32.1 26.6 21.0 融资现金流 -154.3 21.3 -24.2 -486.8 -253.7 P/S 6.5 5.3 4.7 4.9 4.2 现金净变动 224.3 -125.3 9.8 516.7 691.1 P/B 7.7 6.7 6.2 5.1 4.1 期初现金余额 548.9 846.6 718.1 727.9 1244.6 股息收益率 0.0% 0.0% 0.9% 0.9% 1.1% 期末现金余额 773.2 721.3 727.9 1244.6 1935.6 EV/EBITDA 37.8 29.9 20.2 16.2 13.0 资料来源：中国银河证券研究所 公司简评/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 DCF估值与合理价格 表2：三九医药DCF折现模型 单位（万元） 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E EBIT 65383.2 86983.2 108494.1 136258.0 158011.1 180932.2 208366.1 238043.5 271911.7 308921.8 350900.7 所得税 10612.6 16091.9 20071.4 25207.7 29232.