敬请参阅最后一页之特别声明 1 政策时评 ——退出风声紧 否极待泰来 基本结论  退出进行时：央行再次上调存款准备金率。央行此次上调存款准备金率，既是进一步巩固信贷调控成果的政策需要，同时也是对流动性加以管理的技术需要。面对政策退出影响的不确定性，我们认为中国央行的政策还是会保持“相机抉择”的灵活性，以应对未来可能发生的各种变数，因此一个“前紧后稳”的政策走向是较为符合实际的。  主要经济体回收流动性，新兴市场承压。回顾一下春节一周海外市场的表现：股票和商品市场基本呈现上涨态势，欧美股市持续上涨；新兴市场在美国上调贴现率后则出现明显回调，尤其是香港市场，更多是表现出对资本回流的担忧。我们认为在美国开始逐步收缩流动性的过程中，新兴市场将承受更大的压力，可能受到资本流出的冲击。  区间震荡格局可能是近一阶段主要特征。我们认为货币政策在未来一段时间仍然会是偏紧以控制信贷规模为主；同时，在即将召开的两会可能会对资产价格泡沫、房地产、高投资等问题予以重点关注，从而带来一定的不确定性。并且，实体经济在政策转向后也需要经历一段观察期，从而对政策退出带来的影响加以评估。因此在政策正常化的过程中，我们认为市场总体上还是会呈现出一种区间震荡格局。  可逐步加大对大盘股的关注。不过政策既然带有相机抉择的特征，即政策正常化并不会导致系统性风险，政策“前紧后稳”的节奏会使得市场环境在风雨之后会重新迎来阳光照耀。我们认为一些大市值行业目前的估值已经具备了一定的安全边际，并且融资融券的推出对大盘股会带来溢价效应。  融资融券标的股提升交易价值。我们发现在90只融资融券标的股的选择中，在同一行业存在1家或几家公司入选，而行业中另外的规模相当的主要公司却落选，则入选的公司可能会获得较多的流动性溢价。如机械行业中的中联重科；采掘行业中的西山煤电、中煤能源和冀中能源；电力中的国电电力、深圳能源；钢铁中的华菱钢铁；啤酒中的燕京啤酒；医药中的云南白药和华兰生物；农业里的北大荒等。 陈东 (8621)61038296 chendong@gjzq.com.cn 徐炜 (8621)61038251 xuwei1@gjzq.com.cn 联系人：朱莉 (8621)61038271 zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011） 2010年02月21日 临时策略报告-春节版 此报告仅供平安资产管理有限责任公司使用 临时策略报告-春节版 敬请参阅最后一页之特别声明 2退出进行时：央行再次上调存款准备金率 2月12日，央行宣布自2月25日起，上调大型金融机构存款准备金率50BP，至16.5%。这是中国央行时隔1个月之后，再次动用数量型工具，显示出政策正常化正在进行中。 从央行最新的《货币政策执行报告》中，我们可以看出，均衡放贷是目前的信贷政策主基调，央行明确指出“2010年要更加注重根据实体经济的信贷需求均衡把握信贷投放节奏”，因此新增信贷将得到有效的控制。同时，央行对通胀仍然有所警惕，表示“总体看价格稳定的潜在风险有所加大”。从这些表态，似乎可以看出央行目前货币政策的基调倾向于偏紧一些。 我们认为央行此次上调存款准备金率，既是进一步巩固信贷调控成果的政策需要，同时也是对流动性加以管理的技术需要。对此，我们认为市场已经有所准备，我们在近期报告中也持续强调政策收缩基调在1季度都会延续。  央行进一步巩固信贷调控成果。1月新增信贷1.39万亿，对1月新增信贷市场预期已经几番变化，最终的1.39万亿还是落在了相对高端，因此为了实现均衡放贷的目标，2、3月新增信贷需要继续有所控制。此外，1月CPI数据略低于市场预期，PPI超出预期，央行也有必要进一步将政策正常化，以保证通胀可控。  央行回笼资金的技术需要。由于春节因素，央行之前连续进行了货币净投放，因此面临货币回笼的需要。同时，我们也看到3月将是2010年票据到期规模最大的1个月份，其规模要达到2月的2倍左右，因此货币回笼的压力较大，因此在此时点再一次上调存款准备金率也有流动性管理的必要。 在中国再度上调存款准备金率的同期，美国也上调了银行贴现利率25BP，显示出美国也正在着手回笼流动性，作为政策正常化的举措，表明各国都已开始回收非常时期所投放的过度宽松的流动性。但在利率方面，主要央行的态度仍较为谨慎。 央行最新的《货币政策执行报告》对各国刺激政策退出也进行了专门的分析，非常规政策会引发通胀风险、资产价格泡沫以及债务压力，迟迟不退的隐患很大，因此主要国家也都已开始逐步将政策正常化。在这一过程中主要存在两个问题：一是协同退出，避免溢出效应；二是退出冲击，尤其是主要发达经济体开始退出，可能会引发资本流动逆转以及资产价格波动。 面临政策退出影响的不确定性，我们认为，中国央行的政策还是会保持“相机抉择”的灵活性，以应对未来可能发生的各种变数，因此一个“前紧后稳”的政策走向是较为符合实际的。 图表1：央行再次上调存款准备金率 图表2：1月新增人民币贷款1.39万亿 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 05101520253035400301030704010407050105070601060707010707080108070901090710011007金融机构:各项贷款余额:同比增长%来源：国金证券研究所 临时策略报告-春节版 敬请参阅最后一页之特别声明 3图表3：节前央行大量的货币投放需要回笼 图表4：3月又将是票据集中到期的高峰 -2000-10000100020003000400009-0109-0209-0309-0509-0609-0809-0909-1009-1210-01净投放量净投放量 01000200030004000500060007000800090002009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10票据到期规模(亿元)来源：国金证券研究所 春节期间海外市场一览：新兴市场受到考验 回顾一下春节一周海外市场的表现：股票和商品市场基本呈现上涨态势，在美国上调贴现率之后，美元指数弹升冲破81大关，美国国债收益率跃升。 从各国股票市场看，欧美股市持续上涨，市场将美国上调贴现率理解为对经济向好的确认；而新兴市场在美国上调贴现率后则出现明显回调，尤其是香港市场，更多是表现出对资本回流的担忧。在商品市场上，工业金属和原油都出现了较大的涨幅，且是在美元走强的背景下上涨的，黄金和农产品表现相对一般。 我们认为在美国开始逐步收缩流动性的过程中，新兴市场将承受更大的压力。因为在去年超宽松的环境下，新兴市场受益最多，资金集中流向了新兴市场；而目前流动性开始收缩，则在这一过程中，新兴市场可能受到资本流出的冲击。如近期的香港市场就体现出这种现象。中国央行对此已有所担忧，即“一旦主要发达经济体开始了“退出”行动，全球资本流动将有可能出现逆转，全球资产价格尤其是新兴市场经济体资产价格可能出现波动”。 图表5：股市：欧美连续上涨，亚洲表现落后 图表6：商品：工业金属和原油涨幅居前 -3-2-1012345英国金融时报100指数德国法兰克福DAX指数西班牙IBEX35指数标准普尔500指数道琼斯工业平均指数阿根廷MERV指数巴西圣保罗指数澳大利亚普通股指数俄罗斯RTS指数菲律宾马尼拉综合指数印尼雅加达综合指数马来西亚吉隆坡指数东京日经225指数印度孟买Sen sex30指数韩国综合指数新加坡海峡指数希腊雅典ASE综合指数恒生指数 024681012工业金属-lme铜工业金属-lme铝工业金属-lme铅工业金属-lme锡能源-原油贵金属-黄金农产品-大豆农产品-玉米来源：国金证券研究所 临时策略报告-春节版 敬请参阅最后一页之特别声明 4图表7：汇率：美元指数冲破81 图表8：债券：美国国债利率走高 7071727374757677787980818220091001 20091112 20091224 20100204 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 2009-10-92009-11-92009-12-92010-1-92010-2-9来源：国金证券研究所 图表9：A-H股春节期间涨跌幅 名称 涨跌幅 名称 涨跌幅 名称 涨跌幅 中国南车 6.55中国铁建 -1.93 交通银行 -3.03宁沪高速 1.27民生银行 -2.09 晨鸣纸业 -3.07ST东航 1.08紫金矿业 -2.28 中国太保 -3.11北人股份 0.72中国中冶 -2.36 建设银行 -3.19南方航空 0.37鞍钢股份 -2.41 广州药业 -3.20中海集运 -0.33中海油服 -2.43 新华制药 -3.41皖通高速 -0.57中国远洋 -2.53 马钢股份 -3.56深高速 -0.73中国石化 -2.53 南京熊猫 -3.59兖州煤业 -0.75创业环保 -2.54 广深铁路 -3.76中国国航 -0.90上海电气 -2.57 经纬纺机 -3.83ST洛玻 -1.09中国银行 -2.62 广船国际 -4.11中国石油 -1.28四川成渝 -2.68 北辰实业 -4.12中国人寿 -1.31中国中铁 -2.70 *ST东电 -4.24华电国际 -1.42中国神华 -2.72 中国铝业 -4.30潍柴动力 -1.44海螺水泥 -2.79 中信银行 -4.58中海发展 -1.47大唐发电 -2.80 S上石化 -4.59中兴通讯 -1.52中国平安 -2.85 S仪化 -4.66青岛啤酒 -1.65江西铜业 -2.89 东方电气 -5.38中煤能源 -1.71招商银行 -2.95 昆明机床 -6.28工商银行 -1.79华能国际 -2.96 ST科龙 -7.77 重庆钢铁 -10.04 来源：国金证券研究所 逐步加大对大盘股的关注 国内而言，我们认为货币政策在未来一段时间仍然会是偏紧以控制信贷规模为主；同时，在即将召开的两会可能会对资产价格泡沫、房地产、高投资等问题予以重点关注，从而带来一定的不确定性。并且，实体经济在政策转向后也需要经历一段观察期，从而对政策退出带来的影响加以评估。因此在政策正常化的过程中，我们认为市场总体上还是会呈现出一种区间震荡格局。 海外市场，随着主要经济体也开始实施回收流动性的措施，新兴市场在此过程中可能会相对承受较大的压力；欧洲的债务危机并未消散，并且从中长期看降低债务比重将是大部分发达经济体所面临的问题；随着经济的企稳回暖，各国之间贸易摩擦升温，如美日之间、中欧、中美之间。我们认为全球市场也处于一种较为动荡的格局中。 不过政策既然带有相机抉择的特征，即政策正常化并不会导致系统性风险，政策“前紧后稳”的节奏会使得市场环境在风雨之后会重新迎来阳光照耀。我们认为一些大市值行业目前的估值已经具备了一定的安全边际，并且融资融券的推出对大盘股会带来溢价效应。 临时策略报告-春节版 敬请参阅最后一页之特别声明 5图表10：沪市50只融资融券标的股 图表11：深市50只融资融券标的股 公司代码 上市公司 沪深300指数权重 600036 招商银行 3.19601328 交通银行 2.88601318 中国平安 2.75600016 民生银行 2.62600030 中信证券 2.43601166 兴业银行 2.28600000 浦发银行 2.01601088 中国神华 1.86601601 中国太保 1.5601398 工