HK：基于山西煤炭的弹性

1山西省煤炭资源的获取以及更好的管理和良好的成本控制已帮助华润电力（CRP）实现了高盈利。由于其强大的资产负债表和较低的净负债比率，CRP的利息成本较低，从而增强了其对潜在加息的抵御能力。由于中国乐观的发电前景以及煤炭价格上涨的压力缓解，我们维持对CRP的“买入”评级，并将基于贴现现金流的目标价格从20.5港币上调至21.5港币。»对高煤价的抵御能力增强»享受高工业产出增长的成果»强大的资产负债表提供更大的灵活性»目标价从每股20.5港币上调至21.5港币预测收益和估值会计年度结束股利支付率库存天数应收账款天数应付帐款天数收入（港币百万元）26,77231,83342,79849,902息税前利润（港币百万元）3,4847,2509,28111,239净收入（港币百万元）1,7174,9195,9937,102正常溢利（港币百万元）1,7174,9195,9937,102按行业0.401.081.281.52规范BPS（港元）(48.8%)169.8%18.9%18.5%收入增长的可变性越低，则该指标越高。39.6914.7112.3710.44差距是通过将12个月远期EPS的SD除以平均值来计算的。14.578.467.216.13过去三年中，每股收益绝对惊喜的中位数转化为百分比。0.51%1.34%1.59%1.89%共识预测确定性2.421.921.711.47EV / EBITDA（x）6.6%15.2%14.8%15.1%EV /销售额（x）106.8%81.2%81.8%76.2%每股收益（港币）0.351.071.201.46前每股收益（港元）0.401.091.251.49对于无法产生上述指标的情况，我们将其平均分为50分。的煤炭已计入份额价钱。我们重申对中国的购买华润控股资源动力背后中国电力836港币（人民币/吨）中国/电力公司华润电力港币836 ׀上调目标价购买魔兽世界增长率（RHS）购买2010年2月3日购买购买2009年11月20日2009年12月14日图2.1发电厂的煤炭库存水平图2.2秦皇岛港的煤炭库存-年度趋势（千吨）区域公用事业主管852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk目标价时价（2010年2月10日）HK $ 21.50HK $ 15.82基于山西煤炭的韧性上行/下行共识目标价格与共识的差异35.9％HK $ 20.097.0% 页现在来看现货煤炭价格趋势，我们发现现货煤炭价格已经连续两个星期下降。 2009年2月8日，秦皇岛现货煤炭价格山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）为人民币765元/吨，环比下跌3.8％。截至2009年2月7日，发电厂的库存量为2940万吨，比上周增加12％。消费天数约为11天，而大约三周前则为8天的谷底。煤炭现货价格的下跌将成为CRP的积极催化剂，因为在2009年上半年，公司约69％的总运营成本以燃料成本的形式出现。21 11720107199718 8717771667155714471337图1.1秦皇岛现货煤炭价格，山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）低山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）高图1.2秦皇岛现货煤炭价格，山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）和魔兽世界增长73.90/9,514资料来源：en.sxcoal.com，中国煤炭资源，未来资产研究资料来源：en.sxcoal.com，中国煤炭资源，未来资产研究33.9%（人民币/吨）绝对（美元）大股东69积极推动华润功率。0255075100924569836港币重要信息请参见本报告的最后一页性能-0.8% 收盘价-3.2% 相对于.HSI（RHS）3.0%Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb 10交易数据市值（十亿港元/百万美元）在外流通股9.9%7.3%-40.5%自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）46.86亿13.42 –20.15港元2,200万美元-1.0%-3.5%2.8%数据来源：公司，彭博社，汤森路透社，Mirai估算2010年2月11日吴奇隆，公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk罗汉（Rohan Dalziell），65%负责人实用工具852 3653 8610 roha n.dalziell@miraeasset.hk 2 煤炭价格（LHS） 魔兽世界增长率（RHS）图2.1发电厂的煤炭库存水平图2.2秦皇岛港的煤炭库存-年度趋势（千吨）平均值+ 1SD, 均值-1SD（'000吨）资料来源：en.sxcoal.com，中国煤炭资源，未来资产研究资料来源：en.sxcoal.com，中国煤炭资源，未来资产研究209年11月2月2日享受高工业产出增长的成果09年10月粤09年10月图4.1利率变动和净负债预测的敏感性分析图4.2中国的1年期最佳贷款利率和1年期香港银行同业拆息由于华润电力拥有广东和江苏地区约50％的总发电量，因此我们预计其发电量的增长将受到两省工业活动的推动。 2010年1月，CRP的月发电量同比增长71％，同一工厂的月发电量也同比增长40％。我们认为CRP的强劲发电量增长归因于2009年1月基数较低，并且是由激烈的工业活动驱动的。随着2010年和2011年发电前景的改善，我们上调了对CRP的发电量预测，将2010年的预测值提高了2.5％，至1040亿千瓦时，而2011年的预测则提高了2.5％，至1200亿度。2-5月2日-6月2日-7月2日-8月2日-9月2日-10月2日1,200 2月2日1,0008006004002000由于华润电力拥有广东和江苏地区约50％的总发电量，因此我们预计其发电量的增长将受到两省工业活动的推动。 2010年1月，CRP的月发电量同比增长71％，同一工厂的月发电量也同比增长40％。我们认为CRP的强劲发电量增长归因于2009年1月基数较低，并且是由激烈的工业活动驱动的。随着2010年和2011年发电前景的改善，我们上调了对CRP的发电量预测，将2010年的预测值提高了2.5％，至1040亿千瓦时，而2011年的预测则提高了2.5％，至1200亿度。 图3.1每月发电量同比增长图3.2每月发电量江苏省(%)900800700600 50040030020010006.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%（十亿千瓦时）江苏省60,00050,00040,000粤30,00020,000资料来源：国家统计局，CEIC，未来资产研究资料来源：国家统计局，CEIC，未来资产研究10,0000Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-0910,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020092008200720101/5/20074/5/20077/5/200710/5/20071/5/20084/5/20087/5/200810/5/20081/5/20094/5/20097/5/200910/5/20091/5/2010Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-0909年10月8/3/20098/17/20098/31/20099/14/20099/28/200910/12/200910/26/200911/9/200911/23/200912/7/200912/21/20091/4/20101/18/20102/1/2010强大的资产负债表提供更大的灵活性根据我们的估计，我们预测CRP在2010财年的净负债比率将为82％，低于中国五个 IPP的平均净负债比 率189 ％的水平。我们对该公司10财年的净利息支出预测为25亿港元。较低的净负债比率可以减轻CRP的利息费用负担，并为其提供更多的灵活性以探索扩张机会。与同业相比，CRP的净利润对加息的敏感性相对较低。根据我们的估计，每增 加 1％的利率 ，CRP的FY10E净收入仅下降7 ％ ，而五个IPP 中的平均水平为17％。CRP对利率变化不太敏感。它还拥有同行中最强大的资产负债表。 魔兽世界增长率（RHS）图2.1发电厂的煤炭库存水平图2.2秦皇岛港的煤炭库存-年度趋势（千吨）平均值+ 1SD, 均值-1SD（'000吨）资料来源：en.sxcoal.com，中国煤炭资源，未来资产研究资料来源：en.sxcoal.com，中国煤炭资源，未来资产研究31％的加息（LHS），FY10E的预估净利变动FY10E（RHS）的估计净负债Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09我们维持买入评级，并相信CRP当前的远期市盈率和市净率分别为12倍和1.7倍，已经接近过去三年的历史低点。图5.1 CRP：正向P / E频段图5.2 CRP：正向P / B频段（港元）30倍25x 20x15倍1.0倍(%)(%)-35%（港元）4.0倍300%-30%250%-25%200%-20%150%-15%-10%100%-5%50%0%0%3.0倍2.0倍(%)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%中国一年最佳贷款利率香港银行同业拆息（1年）资料来源：未来资产研究来源：中国人民银行，香港银行同业拆息定价，彭博社，未来资产研究35.0中国一年最佳贷款利率香港银行同业拆息（1年）30.025.020.015.010.05.00.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：彭博社，未来资产研究资料来源：彭博社，未来资产研究一月04(%)我 们 将2010 财年 的CRP 净利 润 预测 上 调4.4％，将 2011财 年 的CRP 净利 润 预测 上 调4.2％，这 主 要是 由 于发 电 前景 看 好。 为 了反 映 这一 点 ，我 们 将基 于 贴现 现 金流 的 目标 价 格从 20.5港币 /股略 微 提高 到21.5 港币/股。由于CRP的煤炭储量较高，因此其自给率更高，因此CRP对煤价的波动不太敏感。更好的管理和成本控制也帮助CRP实现了比同行更高的盈利能力。我们预计其FY10E的ROE将为15％，而五个IPP的平均值为11％。 CRP的资产负债表更强大，净负债率更低，这也使其具有更大的扩展灵活性，同时减少了利息支出。 CRP也将降低潜在的加息风险。7月04一月05我 们 将2010 财年 的CRP 净利 润 预测 上 调4.4％，将 2011财 年 的CRP 净利 润 预测 上 调4.2％，这 主 要是 由 于发 电 前景 看 好。 为 了反 映 这一 点 ，我 们 将基 于 贴现 现 金流 的 目标 价 格从 20.5港币 /股略 微 提高 到21.5 港币/股。由于CRP的煤炭储量较高，因此其自给率更高，因此CRP对煤价的波动不太敏感。更好的管理和成本控制也帮助CRP实现了比同行更高的盈利能力。我们预计其FY10E的ROE将为15％，而五个IPP的平均值为11％。 CRP的资产负债表更强大，净负债率更低，这也使其具有更大的扩展灵活性，同时减少了利息支出。 CRP也将降低潜在的加息风险。 魔兽世界增长率（RHS）图2.1发电厂的煤炭库存水平图2.2秦皇岛港的煤炭库存-年度趋势（千吨）平均值+ 1SD, 均值-1SD（'000吨）资料来源：en.sxcoal.com，中国煤炭资源，未来资产