价格表现 香港2010年11月11日鞍钢股份有限公司（0347，HK）---价格暴跌带来购买机会概要由于经济复苏和铁矿石采购价格下降，鞍钢的盈利能力大大提高。同时，公司继续扩大产能。结合出口复苏的支持，我们预计2009年和2010年的利润分别为27亿元和65亿元，每股收益为0.37元和0.90元。最近的政策紧缩导致钢铁股价格大幅下跌，但我们认为这种下跌是买入的良机。我们保守地给予2xPB 2010F BVPS和1200万目标价HK $ 17.68，评级为“买入”。范国和研究分析师 (86) 21 51699200-110传真（86）21 60911155 fanguohe@phillip.com.cn购买上次通话：保持前TP:17.00持续关HK $ 13.5812个月TPHK $ 17.68市值。 （百万港元）14,463成本优势提高了盈利能力根据发布的第三季度财务报告，前三个季度，份数（米）1,085.8052周高/低19.64/6.05 大股东鞍钢集团浮动比（％）51.78%鞍钢实现营业收入492亿元，同比下降22％。归属于母公司所有者的净利润为3.3亿元，同比下降96％;每股收益为0.046元人民币。仅第三季度，归属于母公司的净利润为人民币18.9亿元，同比下降17％，每股收益为人民币0.262。收入下降主要是由于平均售价下降。前九个月，国内钢材价格同比下跌31.6％。然而，在第三季度，价格明显反弹，这有助于提高利润并抵消了1H09的亏损。同时，削减成本也极大地提高了性能。由于大部分铁矿石来自鞍钢集团，采购价格由上半年进口铁矿石的到岸平均价格确定，从1H09的134美元/吨h / h降至76美元/吨。受益于此，其利润率得到了极大的提高，而稳定性在第三季度达到了23％。我们相信资源：阿斯塔克飞利浦李压力白介素Ë大号铜知识产权RI小号TIESCüË东南它一种一世RËC小号HRESE一种曲性代表H奥尔建议：价钱基本数据利润每股收益DPSBV鱼子市盈率产量P / BV（人民币：百万）（人民币）（人民币）（人民币）(%)（X）(%)（X）12/06 A7,0941.070.585.0623.6511.134.852.3612/07 A7,5341.120.557.4813.9210.664.601.612/08 A2,9930.410.217.325.6528.871.761.6312/09 E2,7010.370.197.334.9632.011.561.6312/10 E6,4960.900.457.7811.2613.313.761.54 辉立证券（香港）有限公司鞍钢股份（0347.HK）2010年2月11日日2这种优势将保持到2010年第一季度的高毛利率。图1：鞍钢铁矿石价格中国进口铁矿石平均到岸价（美元/吨）从鞍钢集团购买铁矿石的价格（美元/吨）160120804002006H1 2006H2 2007H1 2007H2 2008H1 2008H2 2009H1 2009H2（资料来源： 彭博社， 辉立证券）出口反弹是驱动力钢铁出口在国内钢铁供需平衡中发挥了重要作用。 2007年和2008年，直接出口粗钢分别为6913万吨和6054万吨，分别占粗钢总产量的14％和12％。此外，有10％的出口钢以机电产品形式存在。然而，2009年出口仅达26.11百万吨，占总量的5％，间接出口也下降了约20％。然而，在过去几个月中，在经济复苏和欧美海外市场补充库存的支持下，国内出口回暖。十二月份的钢铁出口结束了八个月的增长，净出口量为1,780万吨。我们认为，由于这一因素，钢铁出口将继续改善。图2：中国钢铁净出口（万吨）4002000-200（资料来源： CEIC， 辉立证券）在该行业的上市公司中，鞍钢的出口一直占很大的份额，2008年之前约为20％。但是，2009年，鞍钢的出口仅占2.56％。 辉立证券（香港）有限公司鞍钢股份（0347.HK）2010年2月11日日3收入，突显了危机的影响。但是，考虑到进出口情况的好转，我们认为国外需求的增加将过度推动业绩改善。图3：鞍钢出口份额较大宝钢鞍钢南京钢邯钢马钢华菱首钢30241812602006Z 2006N 2007Z 2007N 2008Z 2008N 2009Z（资料来源：公司报告，辉立证券）逐步扩大，继续增长该公司自上市以来发展迅速，产量从十年前的293万吨增加到了近2000万吨，复合年增长率为21％。 u鱼圈项目近几年来贡献明显，将于2010年全面投产。前三年，In鱼圈项目生产热轧钢板234万吨，钢板58万吨，收入101亿元，净亏损。 1.2亿人民币。在经济复苏和出口回升的背景下，Bay鱼圈有望在2010年释放更多的产量，这不会拖累其业绩，但会贡献利润。图4：鞍钢产钢（万吨）20001500100050001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009（资料来源：公司报告，辉立证券）此外，硅钢将成为2010年利润增长的来源。鞍钢将新增40,000吨取向硅钢和100,000吨高级无取向硅钢，因此将成为国内第三家批量生产的取向硅钢制造商。鉴于家电下乡的优惠政策， 辉立证券（香港）有限公司鞍钢股份（0347.HK）2010年2月11日日4我们认为硅钢的下游市场仍在延伸。值得一提的是，该公司最近决定在福建省Put田市成立一家全资控股公司-ang田安钢冷轧板有限公司，以加强对东南亚市场的影响。该项目设计能力为年产100万吨冷轧板，主要用于家电板以及汽车和建筑需求，总投资37.98亿元人民币。我们认为这对鞍钢是积极的。首先，福建的钢铁自给率仅为67.2％，高科技板材的生产几乎是从外部购买的，而广东和江西的钢材也缺乏高端产品。因此，该项目的定位是具有区域市场。第二，港口，公路和铁路交通便利。盈利能力将进一步提高鞍钢的利润率实际上一直领先于同行，但由于两个方面的影响而在1H09下降了：鞍钢集团的铁矿石购买价格在国际矿石降价后拖累了利润率；热轧薄板和钢板供应过剩，而这些产量占鞍钢产量的50％。图5：毛利率比较鞍钢威斯科宝钢马钢瓦林邯钢30 24 18 12 602007 2008 2009Z（资料来源：公司报告，辉立证券）展望2010年，我们预计其利润率将进一步提高至约15％，因为2010年全国钢铁供需形势将基本平衡，钢铁制造商将具有较强的议价能力。除此之外，不应过多考虑车牌过多。根据历史数据，钢价与宏观经济关系更大。从最近两个月的政策调整来看，国内经济增长不能仅仅依靠建筑业。随着建筑业的复苏和经济结构的调整，制造业也有望恢复，这将带来板材需求，然后价格上涨。由于板块占有较大份额，价格反弹将明显改善鞍钢的业绩。 辉立证券（香港）有限公司鞍钢股份（0347.HK）2010年2月11日日5风险性欧美仍然面临双重跌幅的风险。钢铁出口不及预期。铁矿石采购价格超出预期。估价基于产量的增长和利润率的提高，我们预计未来两年鞍钢的业绩将稳步改善，2009年和2010年分别完成682亿元和863亿元，实现净利润27亿元和65亿元，每股收益为0元。 .37和0.90元，BVPS为7.33元和7.78元。自2H09以来，鞍钢的股价一直徘徊在17港元左右，与我们上次的目标价预期相符。然而，由于紧缩政策，近期钢铁股票价格暴跌。以鞍钢为例，其股价已下跌了30％左右。我们认为，价格暴跌带来了购买机会。我们倾向于根据市净率进行估值。跟踪全球，欧洲，美国和日本金属指数的比率，我们将其市净率设为2倍保守地2010F BVPS和公司’12个月目标价为17.68港元。我们给予买入评级。图6：全球钢铁同行的市净率比较（资料来源：彭博社， 辉立证券） 辉立证券（香港）有限公司鞍钢股份（0347.HK）2010年2月11日日6金融盈利模式（人民币百万元）200720082009F2010F资产负债表（人民币百万元）200720082009F2010F营业额65,29478,98568,19586,266总资产87,38194,826103,018107,139销货成本(50,031)(69,891)(61,063)(73,499)非流动资产56,43072,02677,39179,325毛利14,4998,1467,13112,767物业，厂房及设备32,65943,25653,98255,331其他收益/（损失）净额(218)(114)150175在建工程17,11518,78912,50011,500营销费用(1,598)(1,687)(1,023)(1,337)当前资产30,95122,80025,62727,813行政费用(1,626)(1,884)(2,046)(2,415)发票8,70110,37211,52913,604操作说明11,0574,4614,2139,190现金及现金等价物7,7332,9743,3654,374财务费用(694)(755)(808)应收账款6,4953,0002,9502,800投资收益80805055预付款项2,9202,7967,3006,800所得税前教授10,3823,8473,5088,437流动负债20,81124,14937,39139,263所得税费用(2,848)(854)(807)(1,941)短期贷款7,3268,60121,95723,164教授您或您的耳朵7,5342,9932,7016,496应付账款2,7187,8057,7398,203净利7,5342,9932,7016,496其他支付能力6,2555,5785,5865,921每股收益（人民币）1.120.410.370.90非流动负债12,44317,70611,20010,200增长和利润率（％）200720082009F2010F长期贷款12,29717,56511,00010,000收入增长20.28%20.97%-13.66%26.50%权益总额54,12752,97154,42757,676毛教授增长16.52%-43.82%-12.46%79.03%BVPS（人民币）7.487.327.337.78净教授增长6.20%-60.27%-9.76%140.54%关键比率200720082009F2010F资产负债率38.06%44.14%47.17%46.17%毛利润率23.38%11.51%10.46%14.80%资产与销售比率1.341.201.511.24净利润率11.54%3.79%3.96%7.53%平均应收账款22.3221.6415.7112.00鱼子13.92%5.65%4.96%11.26%平均支付能力Turnov18.9127.1045.8239.04资产回报率8.62%3.16%2.62%6.06%存货周转率56.6249.1264.5661.55平均资产Turnov e402.19415.23522.21438.51现金流量表（人民币元）200720082009F2010F平均股票周转率231.92244.07283.48233.91经营活动产生的现金流量净额6,57310,8314,6005,520投资净现金流(18,027)(15,979)(4,859)(5,011)估价200720082009F2010F紫杉醇的净现金流量17,730389650500P / E基本（X）10.6628.8732.0113.31净变化6,276(4,759)3911,009P / B（X）1.601.631.631.54（来源：公司报告，辉立证券） 辉立证券（香港）有限公司鞍钢股份（0347.HK）2010年2月11日日7菲利普研究股票选择系统购买比当前价格高出15％保持交易价格在当前价格的±15％之内卖比当前价格下跌15％以上我们的建议并非完全基于上述定量回报范围。在做出最终建议之前，我们会考虑定性因素，例如（但不限于）股票的风险回报状况，市场情绪，近期股价升值速度，是否存在股价