转让建投及华夏的影响分析

中信证券(600030) 金融、保险业/证券 中信证券转让建投及华夏的影响分析 投资评级 当前股价 28.47元 买入 投资评级 基础数据 上证指数 总股本（百万） 6630 6570 流通A股（百万股） 0 流通B股（百万股） 193662 流通A股市值（百万） 191909 总市值（百万） 9.29 每股净资产（元） 近一年股价表现 研究员：郭懿 电话：010-84802074 Email:yguo@scstocks.com 报告日期：2010.1.28 相关报告： 1.继续关注业绩相对稳定的大券商 09.07.29 2. 经纪业务收入占总收入比重73% 09.03.25 投资要点：  中信建投股权处理问题一直是中信证券“一参一控”问题的焦点。由于之前监管层因华夏基金股权问题已经下发批文限制新基金产品的申报，因此我们认为中信建投股权问题也将会在近期浮出水面。  本报告中，我们通过三种假设方案，估算了中信证券转让中信建投股份后给中信证券带来的影响。假设股权转让问题在2010 年内完成，短期内将给公司带来一笔非常可观的投资收益。但是，却对未来中信证券业绩影响程度达到6%-13%。  根据《证券投资基金管理公司管理办法》及其若干问题的通知规定，我们认为中信证券对华夏基金股权转让比例在25%-51%之间。和中信建投股权转让一样，短期内也给中信证券带来较大的一次性投资收益，对业绩有较大增厚。但是对未来中信证券业绩的影响将达到3.8%-7.7%。  综合上述分析，在出售华夏基金和中信建投股权后，乐观的估算（出售华夏基金23%的股权，出售中信建投21%的股权）对中信证券业绩的影响仅为10%左右，悲观的估算（出售华夏基金51%的股权，出售中信建投45%的股权）为20%左右。  虽然出售股权后会给中信证券带来非常可观的一次性收益，但是这些资金的投向将成为中信证券未来的重要问题。而且多数大型证券公司均面临富裕资金使用效率低、拖累净资产收益率的问题。从中信证券的发展战略来看，买方业务是其发展的重点，但是经纪业务收入仍是券商最大最重要的收入来源这一现实不会改变，因此我们认为不排除中信证券在股权转让后再次大规模收购营业部的可能，具体实施方案有待进一步跟踪。 中信证券公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、出售中信建投股权影响6%-13%的业绩 证监会发布了《关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见》，明确证券公司“一参一控”政策，即同一单位、个人，或者受同一单位、个人实际控制的多家单位、个人，参股证券公司的数目不得超过两家，其中控股证券的数量不超过一家。除汇金外，其他不符合要求的证券公司需要在2009年12月31日之前提交整改方案，并在2010年12月31日之前完成整改。 目前来看，中信证券旗下的中信金通证券、中信万通证券将以区域性子公司的形式进行整改。持有的中信建投60%的股权，我们预计中信建投股权转让应该在21%-45%之间，包括三种方案： 一是转让 21%的股权，这一方案是中信证券从控股股东变为参股股东转让的最小股权比例； 二是转让 41%的股权，这一方案是在买方直接成为控股股东的前提下，中信证券能保留最多股权的比例； 三是坊间传播的转让45%的股权比例。 中信建投 2009 年实现归属母公司股东净利润 26.1 亿元，按中信证券持有其 60%的股权计算，为中信证券贡献了15.6亿元的净利润，约占17.4%的比例。 按照上述三种方案通过计算，我们得出以下结果： 在第一种方案下，将给中信证券带来5.47 亿 元的利润损失，对 EPS 的影响达到-6.11%，但是可以获得出售股权后的一次性投资收益约为36亿元，将放到2010年的业绩35.42个百分点，增厚每股净资产0.46元。 在第二种方案下，将给中信证券带来10.74亿元的利润损失，对EPS的影响达到-12%，但是可以获得出售股权后的一次性投资收益约为 70 亿元，将放到 2010 年的业绩 68.76个百分点，增厚每股净资产0.89元。 在第三种方案下，中信证券带来11.73亿元的利润损失，对EPS的影响达到-13.11%，但是可以获得出售股权后的一次性投资收益约为 77 亿元，将放到 2010 年的业绩 75.73个百分点，增厚每股净资产0.98元。 中信证券公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 图表1：中信建投股权转让对中信证券业绩的影响比例 股权转让比例 21% 41% 45%损失的利润（亿元） 5.47 10.74 11.73对EPS的影响 -6.11% -12% -13.11%一次性税后投资收益（亿元） 36 70 77对2010年业绩放大比例 35.42% 68.76% 75.73%增厚每股净资产 0.46 0.89 0.98数据来源：江南金融研究所 如果按照上述方案出让股权后，中信证券在2010年将获得巨大的一次性投资收益。在2011年，中信证券的业绩将重新转向正常，那么按照上述三种方案，我们预测每股收益从股权出让前预期的1.68元下滑至1.46-1.58元，下滑幅度在6%-13%之间。 二、出售华夏基金股权将影响3.8%-7.7%的业绩 根据《证券投资基金管理公司管理办法》及其若干问题的通知规定，基金公司主要股东最高出资比例不超过全部出资的49%，中外合资基金公司的中方股东出资比例则不受此限制。而《中外合资经营企业法》规定，外国合营者投资比例一般不低于25%。按此规定，中信证券转让华夏基金股权比例在25%-51%之间。 我们估算2009年华夏基金的净利润在13.5亿元，在25%和51%的股权转让比例假设下，推算出对业绩的影响最低在3.8%-7.7%之间。 在出售华夏基金股权后，将给中信证券带来较大的一次性投资收益，短期内对业绩有较大增厚。我们假设以15倍的市盈率出售，预计华夏基金的价值为202.5亿元。如果出售比例为25%，则中信证券获得的一次性税后投资收益为38亿元（税后）；如果出售比例为51%，则获得的收益为77亿元；分别增厚2010年业绩0.57-1.16元，增厚业绩的比例为28.4%-45.5%。由于较大的投资收益产生 2010 年较高的同比基数，因此 2011 年中信证券的业绩将出现较大幅度的下滑。 虽然短期内获得的一次性投资收益，但是对中信证券的市值会产生一定负面的影响。我们以2010年1月21日中信证券22倍的市盈率计算，出售25%-51%的华夏基金股权给中信证 中信证券公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 券市值带来的损失为23.6亿元和48.2亿元，相当于目前总市值的1.2%和2.5%。 图表2：华夏基金股权转让对中信证券业绩的影响比例 股权转让比例 25% 51% 损失的净利润（亿元） -3.5-7.1 对EPS的影响 -3.8%-7.7% 一次性税后投资收益（亿元） 3877 业绩放大比例 28.4%45.5% 出售华夏基金带来的市值损失（亿元） 23.648.2 总市值损失比例 1.2%2.5% 数据来源：江南金融研究所 三、综合出售两项股权的影响分析 综合上述分析，在出售华夏基金和中信建投股权后，乐观的估算（出售华夏基金23%的股权，出售中信建投21%的股权）对中信证券业绩的影响仅为10%左右，悲观的估算（出售华夏基金51%的股权，出售中信建投45%的股权）为20%左右。 从目前来看，多数大型证券公司在融资后均拥有较多的富裕资金，但这些富裕资金的使用效率不高，拖累了净资产收益率。虽然出售股权后会给中信证券带来非常可观的一次性收益，但是这些资金的投向将成为中信证券未来的重要问题。从中信证券的发展战略来看，买方业务是其发展的重点，但是经纪业务收入仍是券商最大最重要的收入来源这一现实不会改变，因此我们认为不排除中信证券在股权转让后再次大规模收购营业部的可能，具体实施方案有待进一步跟踪。 我们认为未来出售子公司股权对中信证券的整体影响偏负面，但是从公司的估值来看，在不考虑子公司股权转让的前提下，中信证券 2010 年 EPS 为 1.49 元，对应的动态 PE 为 20倍。我们仍维持买入的投资评级。 中信证券公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 图表3：利润表（单位：百万元） 2009年E 2010年E 2011年E 一、营业收入 21784.22 23850.87 26395.42 手续费及佣金净收入 16817.84 18094.45 20130.76 其中：代理买卖证券业务净收入 10812.82 10272.18 10683.07 证券承销业务净收入 2,674.264011.39 5214.81 受托客户资产管理业务净收入194.83 204.57 265.94 基金管理公司收入 3,135.923,606.313,966.94 利息净收入 1279.21 1343.17 1410.33 投资净收益 3575.88 4291.05 4720.16 汇兑净收益 4.60 4.83 5.07 其他业务收入 106.70 117.36 129.10 二、营业支出 9169.79 9354.86 9890.87 营业税金及附加 1089.21 1192.54 1319.77 业务及管理费 7989.79 8069.69 8473.17 资产减值损失 -283.74 28.37 28.37 其他业务成本 13.97 12.57 13.83 三、营业利润 12614.42 14496.01 16504.54 营业外收入 43.1445.30 47.57 营业外支出 24.17 25.38 26.65 四、利润总额 12633.40 14515.94 16525.46 减：所得税 3032.02 3483.82 3966.11 五、净利润 9601.38 11032.11 12559.35 归属于母公司所有者的净利润 8632.58 9869.55 11164.28 少数股东权益 968.80 1162.56 1395.07 数据来源：江南金融研究所 中信证券公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 图表4：公司估值及财务数据 2008 2009E 2010E 2011E 净利润（百万元） 8050.23 9601.38 11032.11 12559.35 增长率（%） -73.92% 19.27% 14.90% 13.84%每股收益 1.10 1.30 1.49 1.68 增长率（%） -70.52% 2.42% 10.93% 5.65%每股净资产 8.33 8.99 9.44 10.01 净资产收益率（%） 13.23% 14.47% 15.76% 16.82%市盈率（倍） 26.5 22.4 19.6 17.3 市净率（倍） 3.5 3.2 3.1 2.9 数据来源：江南金融研究所 中信证券公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。 持有 ：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。 卖出 ：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：预计未来六个月