1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  行业动态： 日前，证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，对首批申请试点的证券公司的入围条件做出了相关规定，除了应当符合《证券公司融资融券业务试点管理办法》的规定之外，还应满足以下条件： 1、最近6个月净资本均在50亿元以上； 2、最近一次证券公司分类评价为A类； 3、具备开展融资融券业务所需的自有资金和自有证券,自有资金占净资本的比例相对较高； 4、已开发完成融资融券业务交易结算系统,并通过了证券交易所、证券登记结算公司组织的全网测试； 5、融资融券业务试点实施方案通过了中国证券业协会组织的专业评价； 6、客户交易结算资金第三方存管有效实施，账户开立、管理规范，客户资料完整真实，建立了以“了解自己的客户”和“适当性服务”为核心的客户分类管理和服务体系。未出现客户资产被挪用等侵害客户权益的情形，未因公司原因出现群体性事件、恶性个案或导致客户频繁上访、群访,以及频繁发生信息安全事故或发生信息安全重大事故。 证监会表示将严格按照《监管条例》、《试点办法》及上述条件，对首批证券公司申请开展融资融券业务进行审批。成熟一家，批准一家。 此外，《指导意见》中还规定：“试点期间，开展融资融券业务的证券公司在按规定扣减净资本的同时，还应按照不低于融资融券业务规模50%的比例计算业务风险资本准备；应当严格遵守使用自有资金和自有证券从事融资融券业务的要求，用于融券业务的自有证券必须是金融资产科目内‘可供出售金融资产’项目下的标的证券”。  主要观点： 我们认为，监管部门最新出台的《指导意见》将进一步明确入围首批融资融券业务试点的券商范围，上市公司中的海通证券、光大证券入围首批试点的可能性上升；中信证券因“一参一控”的问题存在干扰性因素；招商证券09年中期的净资本为48.5亿元，略低于50亿元的相关规定，存在不确定性。 有吸引力 ——维持 日期：2010年1月26日 行业：证券业 郭敏 刘洋 021-53519888-1976 lenonyu@hotmail.com 最近6个月行业指数与沪深300指数比较 -40%-30%-20%-10%0%10%09-0709-0809-0909-1009-1109-1210-01证券业沪深300 报告编号：LY10-IR03 相关报告： 有望入围首批试点的券商范围进一步明确——《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》点评 行业研究 / 动态研究 动态研究 22010年1月26日 一、净资本规模 表1 参加过08年2次融资融券联网测试的11家券商净资本情况 券商 09年末净资本（亿元）09年中期净资本（亿元）海通证券 344 360 中信证券 未公布 358 光大证券 183 94 招商证券 159（预测值） 49 国泰君安 183 152 申银万国 113 92 国信证券 107 89 广发证券 108 88 银河证券 100 82 （08年末值） 华泰证券 85 64 东方证券 72 63 资料来源：Wind，中国证券业协会，上海证券研究所 从参加过08年2次融资融券联网测试的11家券商净资本情况来看，仅招商证券09年中期的净资本为49亿元，低于50亿元的标准，09年末的净资本已经达到该标准；其它公司在09年中期-09年末期间的净资本均超过50亿元。 值得注意的是，除光大、招商这2家上市券商09年末的净资本因IPO融资大幅提升之外，国泰君安、申银万国、国信、广发、银河、华泰、东方等7家未上市券商的净资本也出现了不同程度的上升，表明参加过联网测试的11家券商均在全力地争取融资融券业务的试点资格，通过增强公司可动用的资金规模，提高公司未来在创新业务领域的市场竞争力。 二、自有资金占净资本的比例情况 表2 11家券商自有资金占净资本的比例情况 券商 自有资金/净资本 国泰君安 92% 招商证券 91% 银河证券 88% 海通证券 80% 中信证券 72% 申银万国 72% 光大证券 70% 国信证券 67% 广发证券 49% 东方证券 45% 华泰证券 41% 资料来源：Wind，中国证券业协会，上海证券研究所 根据已经公布09年年报和中报的券商情况，我们对11家券商的 动态研究 32010年1月26日 自有资金/净资本情况进行估算，其中，中信、海通、光大、招商等4家公司按照09年中期的自有货币口径进行统计，国泰君安、申银万国、国信、广发、银河、华泰、东方等7家公司按照09年末的自有货币口径进行统计，估算出各家券商的自有资金/净资本的比例情况。 我们认为，招商、海通、中信、光大的自有资金/净资本比例均在70%以上，特别是光大由于IPO后资金实力大为充实，该项比例会高于09年中期水平。从自有资金/净资本的比例来看，我们判断上市券商中的海通、中信、光大、招商均符合监管层对于试点券商的要求。 三、融资融券规模 《指导意见》中明确规定，试点公司应该按照不低于融资融券业务规模50%的比例计算业务风险资本准备，并且严格遵守使用自有资金和自有证券从事融资融券业务的要求，公司用于融券业务的自有证券必须是金融资产科目内“可供出售金融资产”项目下的标的证券。 上述规定实际上是对试点券商的融资融券规模做出限定，在上市公司中，海通证券的董事会于08年底通过议案授予融资融券业务40亿元的额度，而我们在调研光大证券了解到公司已经对一个较大范围的业务规模进行过内部测试。基于上述情况，我们判断，券商在试点期间，融资融券业务规模有可能达到净资本的10%-30%左右，参考11家券商自有资金约1400亿元的规模，首批试点券商的融资业务总量将较为有限，具体比例有待监管层未来下发操作细则而定。 同时，我们认为，融资业务的发展会超前于融券业务，原因如下：1、融券业务受到“可供出售金融资产”的科目限制，我们对海通、中信、光大、招商根据09年中期数据口径进行统计，对其它券商根据09年末数据口径进行统计，11家券商的“可供出售金融资产”合计约为500亿元，由此判断试点券商的融券业务规模总量会非常有限；2、券商对于市场趋势的判断以及经纪业务、自营业务等传统业务的发展需要，也会影响到融券业务在试点期间的规模，我们认为，短期内，试点券商的做空动力不足，融券业务发展速度不会太快。  投资评级与投资策略： 未来12个月内维持证券业“有吸引力”评级 近期，市场因货币政策紧缩出现了较大幅度的波动，特别是银行股的动向左右了金融股的整体走势，券商股的股价也受到了宏观政策调整的冲击。虽然如此，我们认为，融资融券创新业务的推出，是对市场制度的完善，券商的盈利模式会因此出现较大的变革，行业竞争格局会产生新一轮的变化。基于以上理由，我们维持证券业“有吸引力”评级。 我们建议重点关注各项指标均符合条件，有望率先获得首批融资融券业务试点资格的券商——海通证券、光大证券。 风险提示 融资融券因其创新金融工具的特征，可能在未来市场变化不确定 动态研究 42010年1月26日 的环境下，对市场产生负面影响，可能会导致创新业务监管政策出现反复的过程；同时证券市场出现调整，券商主要收入所依赖的经纪业务、自营业务均受影响出现下滑，从而影响券商的股价表现。  数据预测与估值： 表 3 证券业重点关注股票EPS预测和P/E EPS P/E 公司名称股票代码股价08A09E10E08A 09E 10E投资评级中信证券 600030 29.17 1.10 1.35 1.61 26.52 21.61 18.12 跑赢大市 海通证券 600837 17.56 0.40 0.55 0.67 43.90 31.93 26.21 跑赢大市 光大证券 601788 27.60 0.40 0.84 0.98 69.00 32.86 28.16 跑赢大市 宏源证券 000562 22.90 0.37 0.77 1.02 61.89 29.74 22.45 跑赢大市 东北证券 000686 35.91 0.64 1.41 1.52 56.11 25.47 23.63 大市同步 长江证券 000783 18.39 0.32 0.63 0.65 57.47 29.19 28.29 大市同步 国元证券 000728 19.70 0.27 0.53 0.69 72.96 37.17 28.55 大市同步 数据来源：Wind, 股价数据为2010年1月25日收盘价, 上海证券研究所 5分析师承诺 分析师 郭敏 刘洋 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终