信用市场双周报：短期信用产品组合建议

请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券报告2010年1月12日 债券分析师 何欣，CFA 0755-82026833 hexin@cjis.cn 王纯 0755－82026837 wangchun@cjis.cn 陈鑫 0755－82026841 chenxin1@cjis.cn 中债系列指数近一年收益 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-11中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债央票总财富指数中债短融总财富指数中债企业债总财富指数 中短期票据利差 0.30.60.91.21.51.82.12008-42008-62008-82008-102008-122009-22009-42009-62009-82009-102009-121Y3Y5Y 相关报告： 信用市场双周报（2009-11-24）——中高评级信用债利差有望企稳 2009/11/24 信用市场双周报（2009-11-11）——分类管理带来的契机 2009/11/11 地产公司债专题研究——擅～长跑者胜 （2009-11-02） 2009/11/2 信用市场双周报（2009-10-28）——一年期SHIBOR浮息中票现身 2009/10/28 信用市场双周报（2009-9-21）——调升火电企业评分 2009/09/21 信用市场双周报（2010-01-12） 短期信用产品组合建议 投资要点： ¾ 短融投资价值——年初至今，以中短期票据为代表的银行间信用市场利差快速下滑，我们认为这与商业银行“年关”已过关系明显。我们预计未来三个月内，央票收益率曲线平坦化概率较高，在信贷井喷的背景下，对部分银行资本金可能形成较大挑战，预计未来利差进一步下降空间有限。由是我们建议对于三个月的持有期限来说，3～6个月的信用品种建议持有AA和AA-的短融，6个月以上的的信用产品建议持有AAA和AA信用级别的短融。我们建议货币市场信用产品组合久期维持在6个月左右。 ¾ 保险企业债投资新规影响有限——年末保监会出台保险机构投资企业债的具体规定，规定中有三点值得注意的地方，确定的投资评级AAA级、投资无担保债的要采用公开招标方式、对城投债投资需谨慎，由于目前AAA级无担保企业债存量非常少，且除铁道债外全部采用的是薄籍发行，因此企业债信用市场的影响有限，也不会大幅度提升对城投债的投资需求。 ¾ 短融溢价发行、中票平稳——报告期信用债发行逐步回升，短融、中票的收益率和利差均出现大幅下滑，未来继续收窄空间有限。短融较二级市场溢价较多，中票发行无惊喜；公司债单笔发行量小，出现第二高利率债券，自12月以来审批停滞，未来发行量和发行速度可能放缓。¾ 二级市场继续强势——本期信用债市场继续保持强势上涨，特别是随着央票利率的上行，短融与中票的收益率与利差迅速回落，平均回落幅度都在10BP以上，大部分利差已回落至平均水平。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/14 1、 专题分析——保险投资限制仍多 1.1 保险机构信用投资开闸——限制重重，利好有限 2009年岁末，保监会出台《关于保险机构投资无担保企业债券有关事宜的通知》，调整了保险机构债券投资的有关政策，新的规定较以往的主要变化有以下三点。 第一，保险机构可投资境内银行间市场发行的无担保AAA级企业债券。保险机构是企业债的最大投资者，投资份额在50%左右（图 1），放开无担保AAA级企业债无疑是重大利好因素。但实际上市场可投标的很少，银行间市场发行的未到期AAA级企业债仅有1394亿元（表1），保险机构可选择的品种较少。出现这种情况的主要原因在于发行人为了迎合保险机构的投资，大多设立了担保，此次新规出台后，未来AAA级企业债的担保可能会减少。 第二，对发行方式的严格要求限制了保险公司投资范围进一步扩大。保险机构投资的无担保债券，应当采取公开招标方式发行。目前银行间市场发行的债券多为薄籍建档制，仅有铁道债是以公开招标方式发行，因此实际上目前保险机构可投资的无担保债券品种非常少。而未来无担保企业债想吸引险资目光，可能需要改变发行方式，在收益率上行期间，可能会导致发行人融资成本提高。 第三，提示险资地方融资平台的负债风险，对该类债券需求未必出现上升。这次通知专门提出一点要特别关注城投债的风险，提出要重点关注发行人负债规模和主营业务现金流等财务状况、偿债资金来源的充分性和担保的有效性。显示出保险监管当局对城投债的信用风险相当关注，这种风险提示可能会放缓保险公司对该类信用产品的配置比例。我们曾在年度报告中提出，明年城投债的供给可能会减少，但由于保险公司对相关债券的需求未必会大幅上升，由供求关系推动的城投债利率下滑难以再现。而信用资质较弱的发行人的融资成本难以明显下滑。 总体来看，这次对于无担保企业债投资范围较为具体，但是符合规定的债券品种并不多，保险机构可投资的范围较少，对其影响也较小；最需要关注的是保险机构对于城投债的投资会日趋谨慎。 表1：银行间AAA无担保企业债 名称 发行总额（亿）发行日期 剩余年限 信用评级 行业 03中信债(1) 40 2003-12-123.9 AAA 综合03中信债(2) 60 2003-12-1213.9 AAA 综合05中信债1 50 2005-12-095.9 AAA 综合05中信债2 40 2005-12-0915.9 AAA 综合 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/14 名称 发行总额（亿）发行日期 剩余年限 信用评级 行业 06三峡债 30 2006-05-1116.3 AAA 电力07三峡债 25 2007-06-267.5 AAA 电力08中冶债 35 2008-07-238.5 AAA 建筑08兵器债 45 2008-07-258.5 AAA 综合08京投债 20 2008-09-053.7 AAA 公路运输08兵器装备债 40 2008-09-225.7 AAA 汽车零配件08联想债 20 2008-10-085.7 AAA 电脑硬件08渝城投债 30 2008-10-223.8 AAA 建筑08南网债02 10 2008-10-245.8 AAA 电力08南网债01 70 2008-10-243.8 AAA 电力08港中旅债 20 2008-12-043.9 AAA 旅游09中化工债 23 2009-01-064.0 AAA 基础化工09国机债 8 2009-03-302.2 AAA 建筑09三峡债02 30 2009-04-086.2 AAA 电力09三峡债01 70 2009-04-084.2 AAA 电力09中铝业债1 80 2009-05-204.4 AAA 铝09中铝业债2 20 2009-05-206.4 AAA 铝09中核债1 15 2009-07-159.5 AAA 综合09中核债2 25 2009-07-159.5 AAA 综合09津港债01 29 2009-08-144.6 AAA 港口09津港债02 22 2009-08-146.6 AAA 港口09国网债02 50 2009-09-099.7 AAA 电力09国网债01 150 2009-09-096.7 AAA 电力09中航工债浮 25 2009-10-276.8 AAA 航天航空09中航工债固 75 2009-10-279.8 AAA 航天航空09国网债03 163 2009-12-247.0 AAA 电力09国网债04 37 2009-12-2410.0 AAA 电力10华润电力债2 5 2010-01-0810.0 AAA 电力10华润电力债1 33 2010-01-0810.0 AAA 电力合计 1395 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 图 1：保险公司是企业债的重要投资人 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/14 0200040006000800010000Jan-06Jun-06Nov-06Apr-07Sep-07Feb-08Jul-08Dec-08May-09Oct-09商业银行保险机构证券公司基金信用社交易所 数据来源：WIND、中投证券研究所 1.2 货币市场信用组合投资建议 年初至今，以中短期票据为代表的银行间信用市场利差快速下滑，其中以AA和AA-级别的信用债收益率下滑最为明显，该级别一年期短融相对国债利差下滑25BP，而3-5年期中期票据利差下滑幅度亦在15～20BP之间。除AAA级信用产品外，多数信用级别的信用利差已经接近有史以来的均值水平（图 2）。 信用市场收益率如此快速下滑与商业银行“年关”已过关系明显。未来信用市场收益率如何变化以及在基准利率上行、货币市场收益率曲线斜率有可能上升的情况下，如何进行投资值得关注。 图 2：各信用级别短融利差走势 -1002003004002007200820092010AA-AAAAAAA+ 数据来源：WIND资讯，中投证券研究所 我们曾在2010年度策略报告中指出，因资本充足率不足信用债的最大需求方商业银行将面临对信用产品需求不旺的可能。尽管我们不排除信用产品短期信用利差进一步走低，但我们预计未来3个月内出现信用利差走阔的可能性更大。我们利用央票利率和信用利差来分析各期限短融的持有期收益，以期获得对各期限和信用评级短融的投资建议。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/14 z 预计未来三个月央票斜率平坦化概率提高 考察当前央票收益率曲线短端，我们发现3个月后的3个月远期利率、6个月远期利率和9个月远期利率分别为2.08%、2.26%和2.38%，意味着未来三个月后央票收益率曲线中3个月收益率上行70bp，6个月收益率上行53bp，9个月收益率上行41bp。我们认为隐含的远期利率过高，远超出我们的预期。根据之前报告的判断，未来三个月内一年期央票二级市场收益率将上升到2.3%左右的水平并保持稳定。回溯历史，1年期央票收益率与3个月、6个月和9个月央票的利差均值分别为42bp、27bp和13bp左右，均低于当前水平，3M和6M尤其突出。极限状态下假定未来三个月央票收益率曲线斜率就能回归到均值水平，由此可以匡算出未来三个月央票收益率，预计变动分别为：3M上行50bp，6M上行40bp，9M上行20bp，1Y上行15bp的概率较大。 表 2：短期央票收益率未来三个月上行空间预计